抢跑、博弈、博弈之博弈，预期中的行情特点“一个都不少”
　　去年12月下旬以来，债市抢跑行情如期而至，这一典型季节性规律往往由三个因素驱动：①保险、银行等配置盘提前进入建仓期；②12月财政季节性巨量投放；③央行呵护跨年流动性，非银负债也相对充盈。
　　进入2024年后，债市行情更多突出“博弈”特点，先是经历收益回吐后，然后随着大类资产的轮动再次走强。
　　上周，通胀与金融数据公布，基本面偏弱符合预期，债市对已经反复交易过的因素基本选择性忽略，反而主要围绕降准降息进行多层次博弈，呈现出“预判其他投资者预判”的多维博弈特征。
　　结果来看，债市上周整体呈现先下后上，10Y国债收益率期间一度突破2.50%点位随后回调至2.52%，而短端较上周则下行2bp至2.09，从分位点来看10Y与1Y国债收益率分别位于2020年以来1%与37%分位点，曲线相对较为平坦。
　　1月不降息，但还有四个相关问题值得探讨
　　（一）如何看待1月不降息？——三个选项中的最优解
　　1月15日逆回购、MLF分别维持1.8%和2.5%利率不变，降息预期落空，利率债收益率快速上行1-2BP后转下行，截至15日午盘悉数翻红，而我们近期观点也非常明确，降息博弈的三条路径都难言利好：
　　其一，全面降息，则利好出尽，大概率反弹；
　　其二，部分降息，例如只降MLF/不降逆回购，或只降低LPR长端/不降短端，不仅是利好出尽，还反映出对狭义流动性的偏鹰态度；
　　其三，不降息，无利好，但市场围绕货币政策的博弈自动平移到下个月或季末。
　　相对于全面降息和部分降息，不降息在利多强于利空的当下可能是最好的安排，是当前三个选项中对债市更有利的一条。未来1-2个月，市场必然还将围绕降准降息继续展开博弈。
　　（二）降息博弈的两个游戏规则——长端和左侧
　　如我们近期报告所述，回顾近5年来央行共进行约10次下调，两个规律值得注意，也是2-3月继续参与降息博弈的投资者可以参考的：
　　①长端：降息对于国债长端利率的影响较短端更为明显，换言之，如果在降息前长端利差已经压扁，则意味着降息博弈可能也提前结束。
　　②左侧：2022年前后，市场风格切换——①2022年以前债市收益率在降息前数个交易日无明显波动，而在降息落地后收益率快速下行，以2020年为例，在2月与3月MLF、LPR、OMO利率下调后5个交易日10Y国债收益率分别下行8/12/10bp；②2022年以来，债市主要以交易降息预期为主。首先，降息的博弈通常是在前5个交易日升温，2022年1月与8月表现最为明显（分别下行5bp与8bp）；其次，在降息落地当日至下一个交易日，利率仍有下行空间，但幅度不大在1-2bp左右；最后，利率往往在降息落地后的30个交易日内明显回升，幅度在5-12bp左右。
　　（三）降息博弈的两个常胜将军——大行和农商
　　我们在近期报告中也对降息前后的机构行为进行了归纳总结——主要对5类机构进行观测，从结果来看在降息博弈前可关注大行买债的边际变化，降息前后1-2个交易日可关注大行与农商行的止盈力度，降息后数个交易日保险通常扮演债市“稳定器”角色，而基金与理财通常会随着收益率变化而适时调仓。
　　大行在降息博弈中处于优势方。我们对不同机构取其降息前30个交易日的净买入作为参照值并与降息前后比对，从结果来看大行在前5个交易日的现券净买入通常出现反转，而降息后又再次反转。
　　具体而言，由上文分析可知2022年以来降息博弈使得债市收益率在降息前已然发生下行，随后反转，因此部分机构通常在降息前买入，降息后止盈。从现券净买入数据来看，大行在2022年以来的5次降息中，有4次（除2022年1月初外）采取先加仓，后止盈的操作策略。值得注意的是，大行在2023年8月14日已转为大幅卖出，连续4个交易日净买入分别为-328亿元、-108亿元、-208亿元、-227亿元。
　　农商行在降息博弈中左侧布局更为明显，关注其止盈时点。与大行相同，在近年的降息中也呈现了先买后卖的特征，但值得关注其止盈时点，以近5次降息为例，农商行的止盈时点分别为2022年1月19日（238亿元）、2022年5月19日（149亿元）、2022年8月16日（890亿元）、2023年6月12日（375亿元）、2023年8月14日（320亿元），其中多次大额止盈时点发生在降息前1日。
　　（四）复盘1月降息落空前的机构行为，同业机构给我们提供了哪些信号？
　　第一，大行出现了明显加仓迹象，但是大行加仓的对象是3Y为主，不是长端、超长端。本周大行净买入435亿元，其中包含224亿元国债与252亿元政金债。
　　第二，农商行呈现“蜻蜓点水”式加仓，整体持观望态度。农商行上周加仓国债93亿元。
　　两大典型机构的行为既呈现出降息特征，又有所区别，从后视镜视角来看也颇有深意。
　　除了降准降息、经济复苏、物价偏弱之外，市场还有什么新议题？
　　我们认为2024年的债市行情，在近1个月的喧哗过后才刚刚展开，以下五个方面存在预期差：
　　（一）年度策略中提到的两个观点，对市