主要观点：
　　化债行情延续，市场操作几何？
　　随着化债行情的逐步演绎，当前城投债收益率不断下行，信用利差也达到历史低点，并且仍在不断创下新低。而从市场操作来看，短久期下沉成为过去一段时间市场的主流交易策略，其结果就体现在当前整体处于历史低位的期限利差与等级利差，各品种收益率均出现大幅下行。
　　1）AA(2)以上剩余压缩空间较小。当前AA(2)及以上债券等级利差虽未触及历史极低水平，但剩余可压缩空间均仅有5-10bp左右，AA-债券等级利差当前已经处于历史低位，剩余空间同样相对较小，综合来看，过去一段时间市场下沉操作的盛行，加速的等级利差的压缩，当前通过等级利差进一步挖掘收益空间已不大，性价比相对较低。
　　2）中高评级3Y/5Y期限利差均处极低水平。出于对短期内城投债安全边际的认可，市场在短久期方面的信用挖掘基本做到了极致，并且该内卷的操作逐步延伸到其他久期品种中，使得当前中高等级债券3年期与5年期的期限利差均出现较为明显了压缩，也基本被压缩到了极致。
　　整体来看，当前城投债市场情绪虽仍处于较高水平，但剩余压缩空间已相对有限，同时从无风险收益率的角度来看，当前债市对基本面的定价已经相对较为充分，而针对降息的交易在跨年资金面基本稳定的前提下，其可能发生的情况对债市或也难言进一步利好，我们认为在短期内如若继续看多债市，则需要新的论据来支撑市场情绪。
　　主流策略挖掘空间不足，下阶段策略重心在哪？
　　综合来看，过去一段时间市场广泛采取的短久期下沉策略触及瓶颈，无论是从等级利差还是从期限利差来看，在市场没有做好进一步挖掘AA-及以下等级主体及债券的前提下，当前策略剩余可挖掘的空间均已不足，进一步挖掘的性价比已然不在。在此基础上，进一步挖掘波动性较大的中长久期中低等级主体债券的性价比相对较低，因此我们认为，后续可以从对条款利差的挖掘入手，进一步挖掘当前具有增信性质的部分债券，一方面挖掘更高的静态收益，另一方面也可以提升持券的安全边际。
　　1）担保债策略：关注1年期AA-级与3年期AA(2)级担保债。当前各等级与各期限的担保债券中，剩余可挖掘的空间主要集中在1年期AA-隐含评级债券与3年期AA(2)隐含评级债券，其中前者利差虽然已经处于低位但绝对利差仍较为丰厚，同时期限也偏短，符合市场对于久期的偏好，可以进一步关注，而后者的主要优势则在于更高的债券资质，以及同样较为丰厚的超额利差，后续在挖掘此部分担保债时可以优先考虑。
　　2）套娃债策略：关注母公司担保的子公司债。当前套娃债策略仍具备一定的交易性价比，尤其是对于母公司担保的子公司债券，在承担一致或更低估值波动风险的情况下，仍具有20bp以上的压缩空间。从本质上看，以母公司担保子公司债的主要交易对象的套娃策略仍是担保债策略的一种，投资者可以在债券等级、久期的基础上，关注担保人与发行人间的股权关系，从而在担保关系的基础上挖掘股权关系带来的潜在安全边际提升。
　　3）永续债策略：关注1年期AA级与3年期AA+级永续债。城投永续债的条款利差主要集中在1年期AA+与AA等级，兼具静态优势与压缩空间，3年期方面则关注债券资质更高的AA+隐含评级债券，兼具安全边际与超额利差优势。与此同时，相较于担保债及套娃债，城投永续债整体的超额利差相对更高，参与的性价比也相对更高，而且缺陷及在于样本量相对较低，可供挖掘的对象也相对不足，在实际运用时仍当保持持续关注。
　　风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。