历史上的降息次数与结构
　　从MLF、逆回购、LPR三大利率进行观测，近5年来央行共进行了10次下调。而其中共包含6次全面降息与4次非对称降息，具体来看：
　　2019年：共2次降息，包含1次非对称降息，其中①9月20日仅1YLPR下调5bp；②11月初在MLF利率下调5bp后，7D逆回购与长短端分别下调5bp；
　　2020年：共2次全面降息，其中①2月3日，14D逆回购下调10bp后，MLF利率下调10bp，长短端LPR分别下调10bp/5bp。②3月30日，在7D逆回购下调20bp后，MLF利率下调20bp，LPR分别下调10bp/20bp。
　　2021年：共1次非对称降息，12月20日仅1YLPR下调5bp；
　　2022年：共3次降息，包含1次非对称降息，其中①1月17日MLF利率与7D逆回购分别下调10bp，随后1月20日长短端分别下调5bp/10bp。②5月20日非对称降息，仅5YLPR下调15bp。③8月15日MLF利率与7D逆回购分别下调10bp，随后长短端分别下调15bp/5bp。
　　2023年：全年共2次降息，包含1次非对称降息，其中①6月13日7D逆回购下调10bp后，MLF利率与长短端LPR分别下行10bp。②8月15日MLF利率与7D逆回购分别下调15bp/10bp，随后仅短端LPR下调10bp。
　　降息前后的债市有何变化？
　　降息对于国债长端利率的影响较短端更为明显。从10Y国债收益率来看，2022年以前债市收益率在降息前一段时间并无明显波动，而在降息落地后收益率快速下行，以2020年为例，在2月与3月MLF、LPR、OMO利率下调后5个交易日10Y国债收益率分别下行8/12/10bp。
　　2022年以来，债市主要以交易降息预期为主。首先，降息的博弈通常是在前5个交易日升温，2022年1月与8月表现最为明显（分别下行5bp与8bp）；其次，在降息落地当日至下一个交易日，利率仍有下行空间，但幅度不大在1-2bp左右；最后，利率往往在降息落地后的30个交易日内明显回升，幅度在5-12bp左右。对于资金利率而言，其整体表现与国债一致，在2022年以后均呈现降息前遗落，降息后上行的趋势。
　　降息博弈，有赢家吗？
　　由于二级现券交易市场本质是“零和游戏”，不同机构现券净买入总和为零，且股份行、城商行与券商存在相对明显的“一级认购、二级分销”现象，其净买入持续为负，因此我们主要针对5类机构进行观测，从结果来看在降息博弈前可关注大行买债的边际变化，降息前后1-2个交易日可关注大行与农商行的止盈力度，降息后数个交易日保险通常扮演债市“稳定器”角色，而基金与理财通常会随着收益率变化而适时调仓：
　　大行在降息博弈中处于优势方：我们对不同机构取其降息前30个交易日的净买入作为参照值并与降息前后比对，从结果来看大行在前5个交易日的现券净买入通常出现反转，而降息后又再次反转。具体而言，由上文分析可知2022年以来降息博弈使得债市收益率在降息前已然发生下行，随后反转，因此部分机构通常在降息前买入，降息后止盈。从现券净买入数据来看，大行在2022年以来的5次降息中，有4次（除2022年1月初外）采取先加仓，后止盈的操作策略。值得注意的是，大行在2023年8月14日已转为大幅卖出，连续4个交易日净买入分别为-328亿元、-108亿元、-208亿元、-227亿元。
　　农商行在降息博弈中左侧布局更为明显，关注其止盈时点。与大行相同，在近年的降息中也呈现了先买后卖的特征，但值得关注其止盈时点，以近5次降息为例，农商行的止盈时点分别为2022年1月19日（238亿元）、2022年5月19日（149亿元）、2022年8月16日（890亿元）、2023年6月12日（375亿元）、2023年8月14日（320亿元），其中多次大额止盈时点发生在降息前1日。
　　保险机构配置相对稳定，近年来降息后加仓。保险机构的月均净买入在50-100亿元之间，其配置表现较为稳定，而在降息后利率上行期间，其往往出现一定的加仓操作（如2023年的两次加息）。
　　基金理财在降息前后普遍增配，止盈时点较晚。由数据观察我们可以发现，基金理财在降息前的净买入水平与月均值差异并不大，在100-200亿元左右，通常配债力度与收益率走势相关，而在降息后基金仅有2次止盈，即2022年8月23日净卖出114亿元、2022年6月16日净卖出258亿元，从时间点来看分别在降息后1个交易日、3个交易日。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。