年初以来，长端延续走强。10年期国债利率由2.56%下行7 bp至1月9日的低点2.49%，1月10日则回升1 bp至2.50%，已非常接近2020年4月8日创造的历史低点2.48%。那么当前债市做多交易拥挤度如何，与2020年4月相比是否更为拥挤还是仍有空间，这对于判断后续债市走势具有重要意义。本文将对当下债市拥挤度进行全方位分析，以为投资者提供参考。
　　一、久期绝对水平并不高，杠杆率处于2020年以来高位
　　上周在交易盘止盈情绪带动下，公募久期小幅回落至2.06年，处于2020年以来56%的分位数。对比2020年4月7日至10日，当时公募久期水平为2.49年，处于2020年以来97%的分位数。当前久期水平实际上并不算高。
　　跨年后资金面进一步转松使得杠杆策略吸引力不断增强。根据我们的测算，债市杠杆率由12月首周的108.5%快速上行至上周的110.5%，处于2020年以来98%的分位数，而2020年4月利率低点当周杠杆率为109.5%，处于2020年以来90%的分位数。当下杠杆率处于高位。
　　二、30年国债换手率处于峰值，长端交易很拥挤
　　上周10年期以上国债成交量占比均值为57.9%，较前值回升9.9个百分点，为2020年以来最高值；上周30年期国债换手率均值为14.3%，较前值回升0.8个百分点，处于2020年以来99%的分位数。这两个指标均反映当前长端交易拥挤度很高。30年国债换手率处于峰值往往预示着利率处于底部区域，但并非一定预示着利率要进入拐点。
　　三、基金边际卖出二永债，但持续性还需观察，并且净卖出的规模还不算高
　　从历史经验来看，基金二永债净买入量与10年期国债利率具有较好的负相关性，并且2021年以来基金连续保持净卖出的时期均对应10年期国债拐点上行时期。上周基金二永债净卖出163亿元，基金转为净卖出，这反映债市交易盘的止盈情绪回升。但是还要观察净卖出的持续性，才能更好判断利率拐点。
　　四、平滑信贷+债券综合收益相对于贷款依然占优，银行配债需求有支撑
　　虽然10年国债利率已经回落至偏低位置，但是考虑到税收和资本占用后，当下对于银行来说，10年国债相对于贷款依然占优。在平滑信贷的要求下，我们预计2024年新增信贷额度可能难以超过2023年，并且2024年1季度新增信贷将低于2023年1季度。因而银行配债的力量将依然有支撑。这意味着利率难言拐点。
　　上周农商行转为净买入2156亿元。这并非预示着农商行预计利率将进入拐点要上行，而是在平滑信贷要求以及贷款需求还有待恢复的情况下，农商行缺资产，不得不加大对债券的配置。
　　综合来看，当下债券交易拥挤度确实在提升，比如杠杆率和长债的交易热度很高。但杠杆率与债市走势是同步指标，对拐点的指示意义不强。而30年国债换手率虽然达到峰值，但是这只能指向利率在阶段性底部区域，难以判断拐点。从机构行为来看，利率还难言拐点，对于银行来说，在平滑信贷的大环境下，叠加债券综合收益相对于贷款占优，银行对债券的配置需求有支撑，实际上农商行年初以来已经在加仓债券。作为交易盘的基金虽然年初以来止盈情绪有所上升，但是持续性还有待观察，并且难以决定利率趋势。
　　风险提示：经济超预期恢复，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升。