平价+饮料化趋势下，现制咖啡突破下沉市场。近年来我国现制咖啡快速增长，结合弗若斯特沙利文和彭博数据测算，2022年国内咖啡行业收入达到2090亿元，其中现制咖啡收入为827亿元，2017-2022年复合增长20.17%，占国内咖啡消费比重从2017年的22.74%提升至2022年的39.57%。对标美日等成熟市场，我国人均咖啡消费量和现制咖啡渗透率均有较大增长空间。回顾国内现制咖啡发展历程，消费圈层和城市层级的突破是行业增长的核心动力，目前我国下线和高线城市现制咖啡渗透率存在较大差距，下沉市场是未来我国现制咖啡的重要增长来源。随着近年来以瑞幸为代表的连锁咖啡品牌跑马圈地，下沉市场消费者教育加快；同时饮料化、平价化的产品趋势也显著降低了现制咖啡消费门槛，看好未来现制咖啡下沉市场渗透率持续提升。
　　研发和供应链优势强，瑞幸具备下沉基础。（1）产品层面：瑞幸近年来逐渐找准自身饮料化咖啡定位，形成完善的爆品打造机制，更加契合下沉市场消费需求。在生椰拿铁、生酪拿铁等大单品助力下，公司近年来成功实现单店量价齐升，带动门店模型大幅优化，成为困境反转的关键变量。2021/2022年瑞幸自营门店同店收入同比分别增长69.30%/20.60%；23Q1-23Q3同店同比增长29.60%/20.80%/19.90%。盈利方面：2022年公司披露门店层面利润率提升至26.36%，23Q2进一步提升至29.09%。（2）供应链层面：瑞幸原材料自建和外采相结合，规模优势下议价权突出。凭借行业领先的数字化供应链体系，瑞幸能够实现对地级、县级市场加盟商和联营门店的标准化管理和高效物流配送，从而具备在下沉市场跑马圈地、加速扩张的核心能力。
　　下线城市开店空间广阔，瑞幸扩张提速。我国下线城市连锁咖啡门店分布不均衡、门店密度差异大。从连锁咖啡门店分布来看，高线城市咖啡功能属性体现更为突出。而下线城市门店分布则更偏重向生活、娱乐场景渗透，咖啡功能属性淡化，饮料属性更为突出，与茶饮类似。目前在下线城市，相似价格带连锁咖啡门店数低于茶饮品牌门店数，我们认为连锁咖啡品牌在下沉市场仍有较大开店空间。经历了2020年部分门店调整关店后，2021年起瑞幸重启扩张步伐，2021/2022年分别净开1221/2190家门店。2023年以来瑞幸跑马圈地、加快开店。截止23Q3门店数量达到13273家。瑞幸采用直营+联营的开店模式，核心城市通过直营模式深耕，下线市场通过联营门店的方式快速覆盖渗透。2023年，瑞幸新增带店加盟和定点加盟模式，下沉市场门店扩张提速。
　　风险提示。竞争加剧导致单杯均价和利润率下滑；下沉市场开店不及预期；咖啡豆、乳品等原材料上涨风险