【市场策略】海外风险升温，静待市场企稳
　　黄红卫（S0530519010001）
　　上周（1.2-1.5)股指低开，上证指数下跌1.54%，收报2929.1点，深证成指下跌4.29%，收报9116.44点，中小100下跌4.68%，创业板指下跌6.12%；行业板块方面，煤炭、公用事业、石油石化涨幅居前；主题概念方面，连板指数、煤炭开采精选指数、采掘金股指数涨幅居前；沪深两市日均成交额为7337.46亿，沪深两市成交额较前一周上升3.00%，其中沪市上升4.49%，深市上升1.86%；风格上，大盘股占有相对优势，其中上证50下跌2.48%，中证500下跌2.71%；汇率方面，美元兑人民币(CFETS)收盘点位为7.1566，涨幅为0.91%；商品方面，ICE轻质低硫原油连续上涨3.20%，COMEX黄金下跌0.93%，南华铁矿石指数上涨2.15%，DCE焦煤下跌2.02%。
　　受国内高频经济数据偏弱、海外美联储降息预期降温、全球地缘政治紧张影响，2024年开年以来，全球市场集体大幅调整，A股及港股市场走势有所承压。上周，上证指数下跌1.54%，科创50指数下跌5.20%，创业板指下跌6.12%，科创50指数及创业板指均创下本轮调整以来新低。近期海外风险持续发酵，短期宜静待市场指数企稳、合理控制仓位，不宜盲目操作。中长期而言，截至1月7日，万得全A市净率估值为1.44倍，处于近十年以来的历史后0.82%分位，低于历史99.18%时期，基本已触及“一级底部”，市场已充分反映“地产基本面弱势”。如以万得全A股息率减中证10年期国债到期收益率来衡量股债相对回报率，截至1月7日，股债相对回报率为-0.27%，为近十年以来的历史后100%分位，A股相对债市明显低估。拆分原因来看，A股市场走势主要取决于经济基本面、流动性、风险溢价率，其中流动性及风险溢价率主要通过估值来影响A股走势。
　　（1）经济基本面而言，房地产仍是经济复苏的关键掣肘。我们测算2023年全年，中国商品房销售面积约在11亿平方米左右，已处于中国每年住房合理需求量（11亿-12亿平方米）区间的下沿附近；同时测算2023年中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费/GDP约在5.75%左右，也明显低于中长期合理值（约在6.5%左右）。多个指标显示“当下房地产板块已经超调”，叠加需求端政策持续发力，预计房地产对2024年经济的拖累作用将明显缓解。但考虑到2016年-2021年房地产高景气一定程度提前透支了需求，2024年房地产在低位企稳震荡的概率偏大，大幅明显回升的可能性不高。此外，2023年中央经济工作会议提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”工作基调，财政政策从“加力提效”到“适度加力、提质增效”转变，2024年政策出现大幅强刺激的可能性不高，预计2024年经济仍以向潜在增速水平修复为主，经济修复力度偏温和。
　　（2）流动性而言，2022年4月至2023年11月，M2已经连续20个月高于10%，流动性总体合理充裕，但仍然不会触发“水牛”条件。如以M2/A股流通市值来衡量市场相对流动性的高低，2011-2014年，中国M2/A股流通市值曾连续3年高于450%，最终引发2015年全面“水牛”行情；2018年下半年，中国M2/A股流通市值曾连续6个月高于450%，随后推动赛道股牛市；但2022年初迄今，中国M2/流通市值尚未有效突破450%，2023年11月M2/流通市值仅为425.02%，A股市场相对流动性水平并不高，尚不足支撑“水牛”行情。从市场结构来看，当下M2“新钱”较多积压在同业市场、债券市场、票据市场，流向股票市场、房地产市场、实体经济的“新钱”仍不够多，对股市行情的贡献仍有提升空间。
　　（3）风险溢价而言，相对全球市场，2023年A股及港股性价比优势进一步扩大，风险溢价率（投资者信心）变动是全球指数走势分化的主要原因。但A股及港股估值已处于全球洼地，且风险溢价率的背离难以持续，预计A股及港股市场估值存在较大修复空间，但风险溢价率修复时间可能偏长。从2000年迄今，万得全A风险溢价率（1/市盈率-中证10年期国债到期收益率）高于3%的时期共有5个，分别为2008年次贷危机（4个月）、2011-2014年经济调整期（3年3个月）、2018年底中美贸易摩擦（7个月）、2020年疫情爆发（3个月）、2022年初迄今的经济调整期（迄今1年10个月）。从发生原因来看，突发外因（海外危机、中美贸易摩擦、疫情）导致A股市场调整时，风险溢价率（投资者预期）将快速修复，风险溢价率高于3%的时期通常不超过7个月。但内生经济动能导致A股市场走弱时，风险溢价率将在3%高位持续较长时间，如2011-2014年长达3年3个月。虽然目前市场已经触及“一级底部”，但鉴于经济修复速度偏慢，A股可能会在底部震荡较长时间。
　　（4）海外方面，12月份美联储议息会议之后，市场过度乐观定价了2024年美联储降息预期。上周公布的美联储12月会议纪要并不及市场预期的鸽派，并引发市场调整。美联储会议纪要显示，美联储官员认为政策将在一段时间内保持限制性；官员们认为政策利率可能处于或接近峰值；几位与会者表示利率在峰值的停留时间可能比预期的要长；与会者指出过度限制性立场给经济带来下行风险；许多与会者表示金融环境宽松可能带来挑战