证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。2020年次级债新规放开了证券公司次级债的公开发行限制，此后券商次级债市场持续扩张。
　　证券公司次级债起步较晚，首只券商次级债于2013年发行。证券公司次级债通常用于补充附属净资本。相较银行二级资本债和保险公司资本补充债，券商次级债计入资本的期限限制较为宽松，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。但从持有限制来看较为严格，证券公司向其他证券公司筹措次级债的，作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除，且不得向其实际控制的子公司借入或发行次级债。
　　证券公司次级债券绝大部分不设置特殊条款，但可以选择设置的条款类型很丰富，除了常见的调整票面利率、延期以外，还包括赎回选择权、回售、交叉保护等特殊条款。
　　证券公司次级债相关政策包括次级债管理规定、证券公司分类监管规定、证券公司风险控制指标管理办法和风险控制指标计算标准规定。《次级债管理规定》对不同期限的次级债计入资本的比例进行了规定；《证券公司分类监管规定》建立了以证券公司风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况为基础的评分系统；《证券公司风险控制指标计算标准规定》主要对各风险控制指标的计算公式进行规定。
　　截至2023年11月末，证券公司存量次级债共计273只，存量规模合计6193.25亿元，按金额计算，非永续次级债的主要期限在三年，永续债的所有期限为“5+N”；按照证券数量和金额统计，主体评级为AAA的次级债占所有券商次级债的90.11%和96.96%。
　　自2013年民族证券发行首只证券公司次级债后，2013年至2023年11月期间信用债市场共计发行872只证券公司次级债，发行总额共计2.06万亿元。其中，2015年发行数额为近年最高，近年来债券发行保持平稳态势，年发行规模在1500亿元左右。
　　2023年1-11月证券公司次级债交易额为7369.70亿元，相较商业银行二级资本债，证券公司次级债成交较不活跃。从交易的主体来看，中信建投证券次级债交易次数最多，交易金额也最大。
　　对于证券公司的评级，评级公司先对信用风险底层指标进行评分，然后采用层层递进的方式获得个体基础评级，再综合考虑外部支持等因素获得最终评级。次级债项评级主要是调整式评级，以发行主体信用评级为基础，再根据具体债项的资本属性和条款设置等进行调整。
　　我们对证券公司主体信用分析采取“经营-财务-股权”三维结构。股权方面，主要考察实际控制人层级、公司属性以及前三大股东国资占比；经营方面，我们关注公司规模、业务构成以及风险控制水平；财务方面，我们着重于资产质量、负债水平、盈利能力和融资结构。我们筛选出46家证券行业发债主体作为打分样本，并从定性和定量两个方面进行评分指标的设置。对各板块指标进行标准化赋值，并确定指标权重，得到评分模型。
　　截至2023年11月末，1年期AA级和1年期AA+级券商次级债的信用利差分别为39.34bp和31.36bp。两者信用利差的差值在2022年10月到2023年年初逐渐增加，说明这段时间对风险的担忧使得投资者减少了购买AA级证券公司次级债的意愿；而在2023年4月至今，1年期AA证券公司次级债的信用利差与AA+级信用利差的差距在不断缩小，说明投资者的投资策略转变为风险下沉，更愿意去购买低资质的券商次级债。
　　券商次级债和商业银行二级资本债、保险公司资本补充债的收益率相差不大。券商次级债的收益率在2022年6月大幅下降，在2022年10月份大幅持续上升到2023年1月，但在2023年又逐渐收窄，在8月到达最低点后又缓慢上升，11月末的次级债收益率分位数为62.9%。
　　最后，我们分析了未来券商次级债的供需关系。从供给上来看，未来三年券商次级债到期规模4510.7亿元，总共占目前存量的72.83%，到期分布较为集中，也体现了未来券商有较强的再融资需求。从证券公司的财务状况来看，剔除券商次级债这一部分资本后，部分券商的风险覆盖率等风险指标接近预警水平，未来券商有较强动力发行券商次级债来补充其附属资本。从需求上来看，年金、保险和基金都是未来券商次级债的重要买方。
　　风险提示：1）证券公司相关政策发生变动；2）证券公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，线性求解未考虑二次项影响；4）样本代表性弱。