本期投资提示：
　　1.存款利率定价：当前利率定价自律机制与市场化调整机制并存
　　2013年建立市场利率定价自律机制，2021年优化存款利率自律上限形成方式，2022年建立存款利率市场化调整机制，自此存款利率定价自律机制与市场化调整机制并存，其中自律机制约束存款利率上限，而市场化调整机制则对存款利率进行动态调整，共同在存款利率定价上发挥作用。具体来看：
　　（1）2013年建立市场利率定价自律机制，2015年起自律机制管理存款利率上限。2015年人民银行正式放开存款利率浮动上限，存款利率自律机制管理存款利率上限，存款自律上限采用“基准利率倍数”形式，国有大行的存款利率上限为“基准利率1.4倍”，其他银行为“基准利率1.5倍”。
　　（2）2021年6月，人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式。人民银行将存款利率自律上限的确定方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。
　　（3）2022年4月人民银行正式建立存款利率市场化调整机制，成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款利率，合理调整存款利率水平。但存款利率市场化调整机制对银行的指导并非强制性的，并且锚定关系也不清晰。
　　2.2023年以来存款利率持续下调：银行净息差承压+存款定期化
　　自2021年以来央行便着力于引导存款利率下调，2022年以来国有大行挂牌利率累计调降四次，工商银行3Y定期存款（整存整取）累计下调80bp。当然在政策利率和贷款利率持续下调的背景下，存款利率也有跟随下调的必要性：
　　（1）2022年以来贷款利率下调幅度较大、银行净息差持续承压，央行压降存款利率缓解银行负债端成本。2022年以来信贷需求明显偏弱，但在外部约束下MLF下调受到约束，央行通过降准等方式引导LPR下行。回顾2022年，在政策利率、贷款利率、债券收益率、存款利率等四类广谱利率中，贷款利率下调幅度最大，体现了货币政策的逆周期调节，有效降低了实体经济融资成本。但是贷款利率的大幅下行也带来了银行净息差承压的问题，2022年以来银行净息差持续降至警戒线附近。而商业银行作为国内金融体系的核心，央行也持续关注商业银行的净息差压力，因此持续引导存款利率下行降低银行的负债端成本，进而缓解银行的净息差压力。
　　（2）除了银行净息差承压外，存款定期化也是央行引导存款利率下行的重要因素，引导存款利率下行或能提升存款活化程度、提升M1占比。2022年以来货币财政政策双双保持积极，带动M2增速大幅上行，居民和企业存款均快速攀升。但企业和居民预期整体偏保守，加之2022年底理财赎回压力显现，存款呈现明显的定期化特征。当然M1占M2比值也持续创历史新低，引发了政策层对“资金空转”的关注。央行通过引导存款利率下行，或能改善存款定期化程度，提升M1占比。
　　3.2022年以来存款利率下调整体领先贷款利率，降息或以“不对称”方式落地
　　理论上存款利率本身受债券收益率（10Y期国债收益率）和贷款利率（1年LPR）引导，存款利率调整应该滞后于政策利率、债券收益率、贷款利率等调整。但是存款利率市场化调整机制对银行的指导并非强制性的，并且锚定关系也不清晰，存款利率和贷款利率、债券收益率并非严格的先后引导关系。实际上2022年以来存款利率和贷款利率有先有后，而无绝对的先后关系：（1）2022年9月存款利率下调：存款利率下调在前，MLF和LPR下调在后。（2）2023年6月存款利率下调：存款利率下调在前，MLF和LPR下调在后。（3）2023年9月存款利率下调：MLF和LPR下调在先，存款利率下调在后。
　　回顾来看，除了存款利率下调明显跟随在政策利率和贷款利率下调之后，其他时间存款利率的单独下调均能够有效指示后续政策利率和贷款利率的下调，债市目前把存款利率下调视为央行降息的先行信号，这也是2023年12月存款利率下调对债市催化如此积极的原因。2023年12月存款利率下调后，大概率是为后续贷款利率下调做准备，2024年1月MLF和LPR下调的概率较大，或将打开债市收益率下限。
　　但是考虑到当前央行基于对不同目标的侧重、频现“不对称降息”，2024年央行再现“不对称降息”的概率较大，重点关注两种情况：（1）LPR下调幅度大于MLF，对债市或有阶段性利空冲击，但扰动或有限。（2）MLF下调幅度大于LPR，央行继续修复贷款利率和其他利率之间的差值，对债市是较大利好，债券收益率下限有望进一步打开。
　　数据来源：Wind
　　风险提示：货币政策宽松预期落空、资金利率超预期收紧等