本文主要从商家视角探讨Temu平台的模式效率与发展前景。基于义乌商家调研反馈，目前Temu卖家利润率整体好于国内拼多多平台，同时TEMU平台自身毛利率高、盈利提升空间大。我们认为Temu采用了高效的商业模式，一方面对比亚马逊3P，Temu全托管直连工厂简化流通层级降低运营难度，从而降低商品全链路成本，商业模式效率更高；另一方面对比同类平台，Temu组织战略能力优于同行，有望在跨境市场占据更高份额。我们预计2023年Temu将实现GMV约为193亿美金，亏损约270亿元，预计到2025年GMV有望接近700亿美金并实现盈亏平衡，看好Temu未来增长空间及利润弹性，维持拼多多“强烈推荐”投资评级。
　　 Temu商家调研：商家盈利好于国内、平台毛利率高，高销量优势与管理痛点并存。基于义乌跨境卖家调研反馈，商家侧，目前Temu卖家利润率整体好于国内拼多多等电商平台；平台侧，Temu平台平均毛利率高达60-70%（根据义乌商家供货价与平台售价测算），长期看Temu强势定价及规模效应下平台盈利提升空间大。对比Temu与其他全托管平台，Temu优势在于销量大、门槛低，痛点在于平台严苛的核价、退货和回款机制下商家利润及现金流低于其他全托管平台。TEMU更适合供应链强、成本优势突出的大型工厂卖家。
　　为什么Temu是高效的商业模式？对比亚马逊3P，Temu全托管模式直连工厂简化流通层级，减少运营商加价与平台扣点，整体上商品全链路成本更低。以某日用百货商品为例，Temu商品质量略低于亚马逊3P，但终端售价仅为亚马逊的50%，综合来看Temu商业模式效率更高。对比同类平台，Temu组织战略能力优于同行，有望在跨境市场占据更高份额。
　　空间及盈利测算：预计到2025年GMV有望达到近700亿美金并实现盈亏平衡。我们预计2023年Temu将实现GMV约为193亿美金，亏损约270亿元，2025年GMV有望达到690亿美金并实现盈亏平衡。长期看Temu对亚马逊的影响，我们认为参考拼多多主站发展路径，Temu未来将切入3P业务增加高客单商品、加码海外仓建设改善物流时效，从而拓宽用户层级，与亚马逊展开正面竞争，我们基于品类替代与对标亚马逊中国卖家体量两种方法测算，预计Temu有望替代亚马逊约20%份额，长期空间约1500亿美金。
　　投资建议：看好Temu未来增长空间及利润弹性，维持拼多多“强烈推荐”投资评级。预计拼多多2023-2025年Non-GAAP归母净利润分别为556.2/864.3/ 1317.4亿元，按分部估值法，给予2024年国内Non-GAAP净利润1068亿元10倍PE，给予2024年Temu 420亿美金GMV 2倍PGMV（假设稳态5%净利率*40倍PE），对应目标价175美元/股，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；新站点开拓不及预期；政策风险；调研商户样本不足致使研究结论产生偏差