我们重申对拼多多的“买入”评级，上调目标价至173美元，潜在升幅24%。
　　业绩再次远超市场预期：三季度收入人民币688亿元，高于市场预期25%，同比增长94%；其中，在线营销服务收入为397亿元，同比增39%；交易服务收入为291亿元，同比增长315%；调整后净利润为170亿元，同比增37%，高于市场预期的130亿元。
　　海外业务维持爆发式增长：本季度整体收入同比接近翻倍，且连续三个季度提速，这主要得益于Temu业务持续高速增长。交易服务收入同比增长315%，远高于我们预期，Temu业务相关佣金收入爆发式增长。截至目前，Temu已完成全球40多个国家和地区布局，海外业务仍在快速扩张，我们预计2024年或仍实现翻倍增长。而国内方面，拼多多平台受益于消费分级趋势，性价比优势依然凸显且并未受到同业加大补贴的影响，本季度在线营销服务收入同比增39%，远超同业低单个位数增长。
　　收入结构变化致毛利率下滑，销售费用控制得当：公司三季度调整后净利率为24.7%，同比下降10个百分点，环比下降5个百分点，主要受毛利率变化影响。3Q23毛利率为61%，去年同期为79%，2Q23为64%，销售成本同比增长260%，由于收入结构变化，毛利率较低的Temu相关交易服务收入占比上升，尤其是物流及支付费用增加。随着海外业务高速增长，预计整体毛利率仍会有下降趋势，但从收入高增长以及长期战略角度而言，我们认为无需过度担忧。公司在销售费用方面控制得当，保持着高效的运营效率。在同时应对国内同业补贴以及海外加大投入情况下，公司销售费率仍在优化，同比下降8个百分点，管理费用和研发费用基本保持平稳。
　　维持“买入”评级，上调目标价至173美元：由于公司业务增长远超预期，我们上调公司2023E/2024E利润预测11%/17%，上调目标价至173美元，对应2023E/2024E年31x/25x市盈率。公司商品性价比优势依然凸显，维持“买入”评级。
　　投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。