国内+海外双轮驱动，营收利润大超市场预期
　　拼多多于11月28日公布3Q23业绩：总收入688.4亿元，同增93.9%，大幅超过彭博一致预期的同增54.6%；非GAAP归母净利润170.3亿元，对应于非GAAP净利率24.7%，同比下滑10.4pp，但优于彭博一致预期0.9pp，我们将其归功于高利润率的国内电商业务增长好于预期以及海外Temu业务减亏效率好于预期。我们调整2023-2025年拼多多非GAAP净利润预测至648/855/1,048亿元（前值：536/719/935亿）。我们将估值窗口滚动至2024年，基于DCF估值的新目标价为166.8美元（前值：134.7美元），对应27.3/20.7/14.7x 2023/2024/2025年非GAAPPE。“买入”。
　　在线市场服务：“多实惠”与“好服务”助力国内消费者心智巩固
　　3Q23拼多多在线市场服务收入同增39.3%至396.9亿元，超过彭博一致预期的同增36.7%。我们将其强劲增长主要归因于国内电商主站业务GMV的稳健增长（我们预计约同比增长25%），以及平台广告变现效率的提升。公司在3Q23持续贯彻其“多实惠”与“好服务”的战略，在满足消费者高性价比需求的同时，通过“百亿补贴”场景以及“国货节”等促销活动为消费者积极提供品质低价产品供给。管理层指出，在双十一期间，拼多多“百亿补贴”用户规模突破6.2亿人。展望4Q23及2024年，我们看好拼多多依托其高性价比供给的优势，继续巩固消费者心智并获得钱包份额。
　　交易服务：海外业务放量助力收入增长再加速
　　3Q23拼多多交易服务收入同比增长315.1%至291.5亿元（1Q23/2Q23：+85.9/130.8%），大幅超过彭博一致预期的同增136.7%，我们认为主要得益于海外Temu业务快速扩张带来的增量收入确认，亦受益于国内电商主站业务GMV的稳健增长带来的佣金收入增长。我们认为拼多多在海外业务的发展上表现出较强的战略定力，以及较高的管理效率，这使得该业务在规模快速扩张的过程中减亏效率提升显著。展望2024年，我们期待Temu在2H23期间进入的新国家或地区市场中实现进一步增长和放量，从而支撑公司营收的稳健增长以及经营效率的持续改善。
　　Temu：持续推进经营效率优化
　　据36氪及《晚点LatePost》报道，9月份Temu业务成功拓展10国，创造单月扩张国家数记录，至此全球布局已扩展至47个市场。此外，36氪11月14日报道，Temu将与美森、以星、中远海运等海运公司开展合作，我们预计采取海运形式有望帮助Temu进一步优化干线运输成本，改善单均经营效率，从而支撑公司整体盈利能力的改善。我们期待Temu业务的持续稳健发展，支撑拼多多的估值获得进一步提升。
　　风险提示：海外电商业务扩张不及预期；国内电商行业竞争加剧。