核心观点
　　收入增长超预期。2Q23公司收入523亿，同比增长66%（大幅高于市场一致预期的433亿元，yoy+38%）。拆分来看：广告收入379亿元（yoy+50%，高于市场一致预期27%），佣金收入143亿元（yoy+131%，高于市场一致预期80%）。我们认为2Q23公司收入超预期的原因包括：1）二季度消费需求逐渐回暖，根据统计局，2Q23的网上商品和服务零售额同比增速为17.2%（23/21年CAGR8.3%），增速环比1Q的同比增速12.9%（23/21年CAGR 6.5%）有所提升；2）用户对于性价比商品的需求度较高；3）平台广告货币化率提升；4）海外电商业务TEMU快速发展（新覆盖多个国家，且用户下载量在各区域排名前列）。二季度618大促期间，平台有良好表现：例如手机品类在一二线及县级市场都保持较快增速，家电品牌销售规模在618期间同比增长113%。拼多多的广告收入增速（及背后暗示的GMV增速）快于同行的增速：京东零售2Q23收入yoy+3.5%（增速环比提升），阿里巴巴中国商业的2Q23（FY1Q24）CMR收入yoy+10%（增速环比提升），证明拼多多在货架电商中的市占率仍然在提升，其高性价比的心智定位仍然在用户中占据较稳固的位置。
　　海外业务开展迅速，营业成本有所增加。成本和费用方面：公司2Q23的营业成本同比增长135%，我们估计是来自海外TEMU业务增长带来的履约和支付费用的增加，导致公司2Q23的毛利率同比降低10.4pp至64.3%。2Q23销售费用为175亿元，同比增长55%（销售费率为33.6%，同比降低2.5pp），我们推测TEMU在海外新进驻多个市场进行获客拓展是销售费用增加原因之一。2Q23的管理费用绝对额下降28%，费率同比下降1.5pp至1.1%，研发费率为5.2%（同比下降3.1 pp）。
　　 2Q23经调整净利润超预期。2Q23公司的经调整净利润153亿元（大幅高于市场一致预期的108亿元），利润率29.2%，同比降低5.1pp，我们推测是由于海外业务扩张对盈利能力有影响，国内主站业务预计保持较高的利润率水平。
　　跨境电商TEMU快速起量，近期增开多国站点。根据Sensor Tower，TEMUQ2安装量达到7400万（环比Q1提升139%），跻身全球下载榜前10名。TEMU近期新上线多个区域：7月进驻日本和韩国（进入东亚市场）；8月上线了智利（进一步在拉美市场扩张）和菲律宾（进入东南亚市场）；并有计划进驻中东市场。截至目前，TEMU已覆盖全球主要的经济体。供给侧方面，除了国内商家之外，TEMU还计划在美国向本土卖家开放入驻。TEMU的GMV也在快速提升，单日成交额由23年初的700万美元（来源晚点）增长到5月的5000万美元(来源YipitData)，23/01的单月GMV 2亿美元，5月北美澳大利亚的GMV达到8.7亿美元，和另一跨境电商头部平台Shein的销售额差距进一步缩小。TEMU覆盖的市场、用户数和成交额均快速提升，我们预计TEMU有望成为下一阶段公司业绩增长重要来源。
　　盈利预测与投资建议
　　由于公司1H23的收入和利润超预期（成熟业务盈利能力超预期），且处于投入期的海外业务进展迅速（会导致成本和费用增加），我们调整了盈利预测，预计公司23-25年实现经调整归母净利润501/827/1197亿元（原预测543/794/1038亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（23年行业均值10），预计23年经调整净利822亿元，给予估值1145亿USD（美元汇率7.18）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值165亿USD；3）高成长、投入期的TEMU采用P/GMV估值（行业均值1.5），给予215亿USD估值。综上，给予拼多多目标价114.77美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、货架电商竞争加剧、海外业务开展不及预期

研究报告全文：公司研究季报点评拼多多PDDO买入维持拼多多2Q23点评收入和利润超预期股价2023年09月01日10329美元TEMU覆盖全球多个区域目标价格美元ADS11477美元52周最高价最低价10638388美元总股本流通股亿ADS13291329美股市值亿美元137230核心观点国家地区中国行业商业贸易收入增长超预期2Q23公司收入523亿同比增长66大幅高于市场一致预期报告发布日期2023年09月04日的433亿元yoy38拆分来看广告收入379亿元yoy50高于市场一致预期27佣金收入143亿元yoy131高于市场一致预期80我们认为2Q23公司收入超预期的原因包括1二季度消费需求逐渐回暖根据统计1周1月3月12月局2Q23的网上商品和服务零售额同比增速为1722321年CAGR83绝对表现292614654954462增速环比1Q的同比增速1292321年CAGR65有所提升2用户对于相对表现2601164142392556性价比商品的需求度较高3平台广告货币化率提升4海外电商业务TEMU快纳斯达克325-1767111906速发展新覆盖多个国家且用户下载量在各区域排名前列二季度618大促期间平台有良好表现例如手机品类在一二线及县级市场都保持较快增速家电品拼多多纳斯达克指数牌销售规模在618期间同比增长113拼多多的广告收入增速及背后暗示的800GMV增速快于同行的增速京东零售2Q23收入yoy35增速环比提升600阿里巴巴中国商业的2Q23FY1Q24CMR收入yoy10增速环比提升证400明拼多多在货架电商中的市占率仍然在提升其高性价比的心智定位仍然在用户中200占据较稳固的位置0-2001908201121042207200120062109220222122305海外业务开展迅速营业成本有所增加成本和费用方面公司2Q23的营业成本1903同比增长135我们估计是来自海外TEMU业务增长带来的履约和支付费用的增加导致公司2Q23的毛利率同比降低104pp至6432Q23销售费用为175亿元同比增长55销售费率为336同比降低25pp我们推测TEMU在海外新进驻多个市场进行获客拓展是销售费用增加原因之一2Q23的管理费用绝对额项雯倩021-633258886128下降28费率同比下降15pp至11研发费率为52同比下降31ppxiangwenqianorientseccomcn2Q23经调整净利润超预期2Q23公司的经调整净利润153亿元大幅高于市场一执业证书编号S0860517020003致预期的108亿元利润率292同比降低51pp我们推测是由于海外业务香港证监会牌照BQP120扩张对盈利能力有影响国内主站业务预计保持较高的利润率水平吴丛露wucongluorientseccomcn跨境电商TEMU快速起量近期增开多国站点根据SensorTowerTEMUQ2安执业证书编号S0860520020003装量达到7400万环比Q1提升139跻身全球下载榜前10名TEMU近期香港证监会牌照BQJ931新上线多个区域7月进驻日本和韩国进入东亚市场8月上线了智利进一步李雨琪021-63325888-3023在拉美市场扩张和菲律宾进入东南亚市场并有计划进驻中东市场截至目liyuqiorientseccomcn前TEMU已覆盖全球主要的经济体供给侧方面除了国内商家之外TEMU还执业证书编号S0860520050001计划在美国向本土卖家开放入驻TEMU的GMV也在快速提升单日成交额由23香港证监会牌照BQP135年初的700万美元来源晚点增长到5月的5000万美元来源YipitData2301詹博021-633258883209的单月GMV2亿美元5月北美澳大利亚的GMV达到87亿美元和另一跨境电zhanboorientseccomcn商头部平台Shein的销售额差距进一步缩小TEMU覆盖的市场用户数和成交额执业证书编号S0860521110001TEMU均快速提升我们预计有望成为下一阶段公司业绩增长重要来源盈利预测与投资建议由于公司1H23的收入和利润超预期成熟业务盈利能力超预期且处于投入期的海外业务进展迅速会导致成本和费用增加我们调整了盈利预测预计公司拼多多1Q23点评收入利润超预期海2023-06-02外业务进展迅速23-25年实现经调整归母净利润5018271197亿元原预测5437941038亿拼多多3Q22点评性价比定位稳固品2022-12-01元采用SOTP估值1已盈利的电商主站采用PE估值23年行业均值牌化进展顺利收入和利润超预期10预计23年经调整净利822亿元给予估值1145亿USD美元汇率拼多多2Q22点评货币化率提升超预2022-09-137182高成长高投入期的多多买菜采用PGMV估值行业均值06给期效率持续提升盈利能力创新高165USD3TEMUPGMV予估值亿高成长投入期的采用估值行业均值15给予215亿USD估值综上给予拼多多目标价11477美元ADS维持买入评级风险提示消费复苏不及预期货架电商竞争加剧海外业务开展不及预期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明公司研究季报点评拼多多PDDO公司主要财务信息2021A2023A2023E2024E2025E营业收入百万元93950130558214605314162380710同比增长5839644621营业利润百万元6897304024165680758122517同比增长-341379452归属母公司净利润百万元7769315384158572751108788同比增长-306327550每股收益元5852374313054768188毛利率662759645645664净利率83242194232286净资产收益率115327292349351市盈率倍126831223713591市净率倍10575463126资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明拼多多季报点评拼多多2Q23点评收入和利润超预期TEMU覆盖全球多个区域表1公司盈利预测表单位百万22A1Q232Q23E3Q23E4Q23E23E24E25E营业收入13055837637522815561069077214605314162380710yoy390582663566735644464212营业成本314621112518690198332653376181111652127927毛利润9909526512335913577742544138424202510252783毛利率759704643643616645645664销售费用543441626017542215412758882931103252109722研发费用103852507273428322898109711519016740行政费用3965816596694759286633103805营业利润3040269291271910709112994165680758122517营业利润率233184243193164194257322归母净利润315388101131089940104364158572751108788利润率242215251179151194232286Non-GAAP净利润39530101261526912008126905009482675119673利润率303269292216184233263314数据来源东方证券研究所盈利预测调整说明收入端由于2Q23的广告收入佣金收入均超预期广告货币化率提升超出预期证明了商户对于拼多多平台的流量价值的肯定广告投放意愿在提升因此我们上调了23-25年的广告收入的预测由之前的134216161881亿元调整至145518092078亿元另外由于海外TEMU的业务进展迅速预计会产生对应收入因此我们将佣金收入由58711331562亿元调整至68913301726亿元总收入由193227523446亿元调整至214631423807亿元成本和费用端由于新增海外TEMU业务的投入我们下降了23-24年的毛利率预测由之前的708689670调整至645645664由于公司的海外电商平台上线预计会增加获客和补贴的预算因此我们上调了销售费用的预测由之前的727883992亿元上调至82910331097亿元由于2Q23管理费用和研发费用优化超预期且收入超预期费率相对更低我们下调了管理费和研发费率的预测管理费率由之前的343431调整至131110研发费率由之前的716865调整至514844利润由于公司国内电商业务的增长超预期贡献收入和利润及海外TEMU业务进展超预期短期内投入会加大因此23-25年公司的经调整归母净利润预测由之前的5437941038亿元调整至5018271197亿元表2核心假设及盈利预测变动分析表人民币百万元标注除外调整前2306调整后2023E2024E2025E2023E2024E2025E核心假设年活跃用户数百万905991649234905991649234变动幅度000000人均消费金额元人413644949156752437265398161474有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3拼多多季报点评拼多多2Q23点评收入和利润超预期TEMU覆盖全球多个区域变动幅度579183GMV十亿元374724535352405396124946856765变动幅度579183货币化率515606657541635670变动幅度026028013营业收入193192275153344622214605314162380710变动幅度111142105广告收入134230161624188131145461180915207821变动幅度84119105佣金收入5869611325215617468872132979172635变动幅度173174105自营收入266277318272268254变动幅度23-33-202毛利率708689670645645664变动幅度-63-44-06销售费用72673882649919782931103252109722变动幅度141170106销售费用率376321288386329288变动幅度100800管理费用率343431131110变动幅度-20-24-21研发费用率716865514844变动幅度-20-20-21数据来源东方证券研究所表3主要财务数据变动分析表人民币百万元标注除外调整前2306调整后2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入193192275153344622214605314162380710变动幅度111142105营业利润4388473173987164165680758122517变动幅度-51104241归属母公司净利润4282964615867654158572751108788变动幅度-29126254经调整归属净利润54284794171037985009482675119673变动幅度-7741153毛利率708689670645645664变动幅度-63-44-06归属净利率222235252194232286变动幅度-28-0334数据来源东方证券研究所盈利预测我们预计公司20232025年实现收入214631423807亿元预计实现Non-GAAP归母净利润5018271197亿元我们采用SOTP估值拼多多电商主站多多买菜海外其中有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4拼多多季报点评拼多多2Q23点评收入和利润超预期TEMU覆盖全球多个区域拼多多主站由于已经实现盈利故采用PE估值法我们预测23年拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润822亿元2023年行业PE均值10主站给予估值8222亿CNY1145亿USD美元人民币汇率718多多买菜社团业务本质上仍是电商且未来3-5年将维持高速增长短期内会产生一定亏损和成长期电商平台有相似特征因此选用电商平台作为可比公司采用PGMV估值为使水平更加可比选用可比公司同特征阶段的GMV及市值具体选取阿里2014年京东2015年处于成长期且业绩增速较快的年份的PGMV并参考兴盛优选2020年PGMV给予多多买菜06xPGMV估值我们预计多多买菜2023年的GMV为1971亿元因此该业务的合理估值应为1183亿CNY165亿USDTEMU跨境电商业务未来3-5年将维持高速增长短期内会产生一定亏损因此采用PGMV估值选用龙头跨境电商平台Shein作为可比公司给予TEMU15xPGMV我们预计TEMU2023年实现143亿美元GMV该业务估值为215亿USD1542亿CNY综上我们认为拼多多合理估值为1525亿USD10947亿CNY对应目标价11477美元ADS即82394人民币ADS维持买入评级表4拼多多SOTP估值单位CNY除标注外净利润bnPE均值GMVbnPGMV均值估值估值估值方式23E23年23E23年bnCNYbnUSD拼多多主站PE82210--82221145多多买菜PGMV197061183165TEMUPGMV143USD151542215合计109471525美元兑人民币汇率1718截至202393数据来源东方证券研究所表5拼多多主站可比公司估值单位CNY除标注外Non-GAAP净利润bnPE市值bn22A23E24E23E24E阿里巴巴141152177168210294京东2831373393122104唯品会7882637673均值109截至北京时间202394数据来源公司公告Bloomberg东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5拼多多季报点评拼多多2Q23点评收入和利润超预期TEMU覆盖全球多个区域表6多多买菜可比估值社区团购市值GMVPGMV备注可比公司bnUSDbnUSD阿里巴巴252535340712014年市值及GMV京东4099210442015年市值及GMV兴盛优选40610662020年市值及GMV均值06数据来源公司公告东方证券研究所表7TEMU可比估值跨境电商市值GMVPGMV备注可比公司bnUSDbnUSDShein1501001502020年市值及GMV均值15数据来源证券时报钛媒体东方证券研究所风险提示消费复苏不及预期如果消费者需求复苏不及预期那么公司国内的GMV收入的增长有不及预期的风险国内货架电商竞争加剧由于电商行业增速放缓内容电商平台的规模快速增长如果公司不能提供足够优质的商品和内容供给有可能面临市场份额下降的风险海外业务开展不及预期海外业务如果进展不及预期那么会有费用和成本加大利润率降低的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6拼多多季报点评拼多多2Q23点评收入和利润超预期TEMU覆盖全球多个区域附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金642734326104611205755334732营业收入93950130558214605314162380710限制现金59617579747784797218111557营业成本317183146276181111652127927支付平台应收账款6745887899861131销售费用448025434482931103252109722短期投资86517115113115113115113115113管理费用15413965286633103805其他76758617119921496316800研发费用899310385109711519016740流动资产合计160909216618310352434034579332资产减值损失00000固定资产22031045150015001500营业利润6897304024165680758122517无形资产16401550176319782176Non-GAAP营业利润11671381204940290683133402其他1645717907179071790717907利润总额9455364195010686608129510非流动资产合计2030120502211712138521583所得税1934472683951299119426资产总计181210237120331523455420600915净利润7769315384158572751108788关联方应付款19631676405959496816归属母公司净利润7769315384158572751108788客户垫款11671390196824472811Non-GAAP归母净利13830395305009482675119673应付商家款项625106331785021106177121837每ADS收益元58237313548819应计费用与其他负债1408620961361954884754035商家保证金1357815058202202525128976短期借款及其他42714488144881448814488流动负债合计93730116889161951203160228964可转债117891576157615761576租赁负债544871871871871其他非流动负债3213233654主要财务比率非流动负债合计1236524602470248225002021A2022A2023E2024E2025E负债合计106095119349164420205642231464成长能力股本00000营业收入579390644464212资本公积9534199250106997116921127807调整后营业利润30242266296836471累积其他综合收益25203327332733273327调整后归属净利润56641858267650448累积亏损177071519356778129529238317获利能力股东权益合计75115117771167102249778369451毛利率662759645645664负债和股东权益181210237120331523455420600915净利率83242194232286ROE115327292349351现金流量表ROIC103268249291294单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润7769315384158572751108788资产负债率585503496452385折旧摊销14952224848856855净负债率-----营运资金变动135627423414853804223822流动比率17171853191621362530其他5957732283401059211630速动比率16351779184220632457经营活动现金流287834850892258122241145096运营能力资本支出32876361317871853应收账款周转率2717121010长期投资13628342783855927存货周转率-----其他1864722068000总资产周转率65165768476945094994投资活动现金流3556222362210017261780每股指标元债券融资18750000每ADS收益58237313548819股权融资00000每ADS经营现金流2173656949201092其他010000每ADS净资产565886125818802781筹资活动现金流187510000估值比率汇率变动影响145100000市盈率126831223713591现金净增加额88002625690158120515143316市销率10575463126EVEBITDA117430223212180EVEBIT142832423612280资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据7发布拼多多季报点评拼多多2Q23点评收入和利润超预期TEMU覆盖全球多个区域分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之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