核心观点：短期看，公司高性价比的产品迎合了当前偏弱经济周期里的消费偏好，业绩增长较快。长期看，低价优先、以商品为核心的经营模式代表了更高效的流通模式，公司的市场份额有望持续提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。公司低价心智稳固，性价比消费在当前经济环境下更加受益，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为1988.28/2695.1/3492.1亿元，同比增长52.3%/35.5%/29.6%；归母净利润433.3/608.2/812.3亿元（此前23-25年为366.1/571.2/781.5亿元），同比增长37.4%/40.4%/33.6%；EPS为29.64/40.91/53.73元，对应PE为25.0/18.1/13.8。随着电商逐步进入存量市场，我们看好拼多多的渠道定位，在当前估值下投资价值较为明显，且EPS中包含了海外平台Temu的战略性亏损，维持“买入”评级。
　　 23Q2业绩超预期，性价比消费在当前更为凸显。23Q2公司收入522.81亿元，同比增长66.3%，其中营销服务收入为379.3亿元，同比增长50.7%，大幅高于Q2电商大盘增速的12%。我们认为当前经济形势下消费趋势倾向于性价比，因此拼多多在当前除了具备流通模式效率的优势外，还受到短期经济β的加持；佣金收入为143.48亿元，同比增长130.8%，增速远高于营销服务，我们预计主要是Temu增长较快所导致。
　　降本增效明显，带动利润端超预期。23Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.6%/1.1%/5.2%，同比-2.5pct/-1.5pct/-3.1pct，整体降本增效较为明显，带动利润端超预期，23Q2公司归母净利润131.1亿，同比增长47.3%，NON-GAAP净利润152.7亿，同比增长41.7%。
　　主站仍具有份额提升空间，维持超额大盘的增长。国内电商行业渗透率自21年以来已经基本停滞，行业逐步进入存量市场。我们认为拼多多强调低价、以商品为中心的经营模式代表了一类更高效的流通模式，有望通过提高市占率的方式进一步的增长。尽管阿里巴巴、京东等平台也逐步开始强调“价格力”，但我们认为“低价”的背后是一个平台的生态模式，包括企业内部以及外部商家、客户的关系，调整起来相对困难。因此我们预期在未来的一段时间内，拼多多的增速仍将高于行业平均水平，尤其是在经济周期偏弱的时期。
　　海外市场有望提供第二增长曲线。随着传统外贸的疲软，中国供应链直接出海成为大势所趋，而拼多多的Temu等渠道以高性价比的定位，与亚马逊形成了错位竞争。凭借高举高打的手段Temu增长迅速，自去年9月上线以来已进入39个国家地区。尽管短期内Temu的规模难以对公司的估值产生贡献，但我们认为中国供应链出海是一个广阔的市场，通过时间的积累与模式的迭代，Temu有望成为公司的第二曲线。
　　风险提示：（1）宏观经济下行的风险；（2）竞争超预期的风险；（3）信息滞后的风险。

研究报告全文：经济周期强化优势利润超预期拼多多23年Q2点评拼多多PDDO商社证券研究报告公司点评2023年9月2日TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格10329美元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入分析师皇甫晓晗93950130558198882269506349211执业证书编号S0740521040001增长率yoy579390523355296归母净利润776931538433316082481233电话021-20315125增长率yoy20823060374404336Emailhuangfuxhztscomcn每股收益元5612195296440915373研究助理苏畅每股经营现金流量11143275337338955235净资产收益率1027272727EmailsuchangztscomcnPE1322338250181138PB13790675037备注每股指标按照最新股本数全面摊薄股价截至于美元汇率股202392717881ADR4投资要点核心观点短期看公司高性价比的产品迎合了当前偏弱经济周期里的消费偏好业绩增长较快长期看低价优先以商品为核心的经营模式代表了更高效的流通模式公司的市场份额有望持续提升基本状况TableProfit调整盈利预测维持买入评级公司低价心智稳固性价比消费在当前经济环境下更加受益我们调整盈利预测预计公司2023-2025年收入分别为19882826951总股本百万股531434921亿元同比增长523355296归母净利润433360828123亿元此流通股本百万股5314前23-25年为366157127815亿元同比增长374404336EPS为296市价美元10329440915373元对应PE为250181138随着电商逐步进入存量市场我们看好拼多多的渠道定位在当前估值下投资价值较为明显且EPS中包含了海外平台Te市值百万美元137230mu的战略性亏损维持买入评级流通市值百万美元13723023Q2业绩超预期性价比消费在当前更为凸显23Q2公司收入52281亿元同比增股价与行业TableQuotePic-市场走势对比长663其中营销服务收入为3793亿元同比增长507大幅高于Q2电商大盘增速的12我们认为当前经济形势下消费趋势倾向于性价比因此拼多多在当前除了60拼多多标普具备流通模式效率的优势外还受到短期经济的加持佣金收入为14348亿元同500比增长1308增速远高于营销服务我们预计主要是Temu增长较快所导致40降本增效明显带动利润端超预期23Q2公司销售费用率管理费用率研发费用率分20别为3361152同比-25pct-15pct-31pct整体降本增效较为明显带动利润端超预期23Q2公司归母净利润1311亿同比增长473NON-GAAP净利润01527亿同比增长417-202022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-09主站仍具有份额提升空间维持超额大盘的增长国内电商行业渗透率自21年以来已-40经基本停滞行业逐步进入存量市场我们认为拼多多强调低价以商品为中心的经营模式代表了一类更高效的流通模式有望通过提高市占率的方式进一步的增长尽-60管阿里巴巴京东等平台也逐步开始强调价格力但我们认为低价的背后是一公司持有该股票比例个平台的生态模式包括企业内部以及外部商家客户的关系调整起来相对困难相关报告因此我们预期在未来的一段时间内拼多多的增速仍将高于行业平均水平尤其是在1以渠道品牌框架理解拼多多们经济周期偏弱的时期的过去与未来中美电商产业链系列海外市场有望提供第二增长曲线随着传统外贸的疲软中国供应链直接出海成为大势所趋而拼多多的Temu等渠道以高性价比的定位与亚马逊形成了错位竞争凭借研究之三20230404高举高打的手段Temu增长迅速自去年9月上线以来已进入39个国家地区尽管短2中国电商集中度变化的经济学逻辑期内Temu的规模难以对公司的估值产生贡献但我们认为中国供应链出海是一个广阔的市场通过时间的积累与模式的迭代Temu有望成为公司的第二曲线中美电商产业链系列研究之二202106053从中美经济地理看京东物流的定风险提示1宏观经济下行的风险2竞争超预期的风险3信息滞后的风险位与挑战中美电商产业链系列研究之一20210520请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表1盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E流动资产160909216618277569340907430018营业收入93950130558198882269506349211现金及等价物152561207413264143323522408540营业成本31718314627044498154130675应收账款83499205134251738421478毛利6223299095128438171352218536非流动资产2030120502212252217723081其他收入30623997680174818229固定资产22031045914855697研发费用899310385109391347615715无形资产701134211815销售费用44802543447363294390115321租赁使用权9391416148715611639管理费用15413965265535974661其他非流动资产1645717907188031974320730财务费用123152---资产总计181210237120298793363083453099公允价值变动收益-----其他收益及亏损7282072385940004500流动负债93730116889135110138492147131税前利润总额945536419518717137095568短期借款-----所得税1934472686801070514335应付商户款项6251063317795538085287303应占股权投资损益247-155140160-商户按金1357815058158111660217432净利润776931538433316082481233租赁负债427602632664697其他综合收益净额-----可换股债券-13886138861388613886综合收益总额776931538433316082481233其他流动负债1721524027252282649027814EPS元56219296409537非流动负债123652460258126652809租赁负债54487199410781222主要财务比率可换股债券117891576157615761576会计年度202120222023E2024E2025E递延所得税负债31291303110811081108成长能力其他非流动负债1----营业收入579390523355296负债合计106095119349137691141157149940归属于母公司净利润20823060374404336股本00000获利能力股本溢价9534199250992509925099250毛利率662759646636626法定储备-5555归母净利率83242218226233其他综合收益-25203322332233223322ROE103268269274268留存收益-177071519358524119348200581ROIC158308320320314归属母公司股东权益75115117771161102221926303159偿债能力负债和股东权益181210237120298793363083453099资产负债率585503461389331净负债比率-12301-12615-12260-11493-11017现金流量表单位百万元单位百万元流动比率172185205246292会计年度202120222023E2024E2025E速动比率108136157198242经营活动现金流1542647057493115791679152营运能力净利润776931538433316082481233总资产周转率055062074081086折旧摊销14952224635460430应收账款周转率10171488175817491797营运资金变动1356274235112-3615-2770应付账款周转率055050099122155其他经营现金流-74005872233247259每股指标元投资活动现金流-35562-22362-392-398-270每股收益最新摊薄5612195296440915373每股经营现金流最新摊筹资活动现金流-187510154115177薄11143275337338955235现金净增加额-2201124705490735763479060每股净资产最新摊薄54258196110201492520051估值比率PE132163378250218131380PB1367905673497370来源公司公告中泰证券研究所备注每股指标均乘以4以反映1ADR4股的比例-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分