2023年2季度收入增速依然强劲，运营效率提升显著：收入超出我们/市场预期15%/21%，利润超出我们/市场预期33%/41%。收入超预期应与GMV和变现率提升有关，利润超我们预期主要因运营费用占收比下降，毛利润层面基本符合预期（较我们预期高3%）。毛利率同比下降11个百分点，我们认为主要因TEMU履约费用、主站投入（供应链、本地生活等）增加。调整后净利润153亿元人民币（下同），对应利润率29%；调整后营销费用同比增53%，但占收比下降3个百分点至32%，营销费用占比收窄好于我们预期，研发及其他运营费率在运营杠杆效应的带动下缩窄，带动利润好于预期。
　　 2季度业绩分析：电商平台收入同比增66%，我们估算主站GMV增~35%，好于1季度的~30%。广告收入增50%，我们估算公司高质量发展战略拉动主站广告货币化率同比提升超过40个基点。佣金收入增131%，得益于TEMU及买菜业务收入增量贡献。
　　展望：我们认为全站推广上线满一周年（2022年5月上线），下半年广告收入同比增速较上半年有所放缓（从~50%下降至30-35%），但品质升级战略及品牌入驻仍将对国内电商货币化率提升带来一定支撑。预计下半年随着TEMU规模扩大，毛利率同比下降趋势持续，但在国内业务运营效率提升的带动下，预计单季度调整后净利润仍有望保持在100亿元+的量级。
　　估值：基于2季度变现率及运营效率提升好于预期，我们上调2023年收入/利润预期7%/14%，预计2024年用户心智强化及品牌吸引力提升的趋势持续，上调2024年收入/利润预期6%/12%，我们将估值调整至2024年，目标价从107美元上调至111美元，对应20倍2024年市盈率（主站15倍），维持买入评级。风险：竞争加剧；品牌升级不及预期；TEMU亏损拖累整体业绩。