利润有望稳健增长，助力拼多多应对剧化竞争
　　伴随经济回暖与消费复苏，2023年电商领域的竞争正在多维度加剧，包括价格力、内容、商户扶持等。我们对拼多多的发展潜力保持乐观，主要考虑到其持续提升的供应链实力与创新的广告机制，这将支持其收入的稳健增长。考虑到2023年国内成熟电商业务增长稳健，以及海外业务起量的潜在投入，我们调整2023/2024年非GAAP口径下归母净利润预测至人民币480亿/542亿元，并引入2025年预测人民币712亿元（2023/2024年前值：人民币422亿/544亿元）。我们基于DCF的目标价调整至113.8美元（前值：117.0美元），维持WACC为12.0%不变，下调永续增长率假设至3.0%（前值：4.0%），主要考虑到竞争加剧、行业增长放缓。我们的新目标价对应非GAAP口径下23.7/21.0/16.0倍2023/2024/2025年预测PE。“买入”。
　　国内电商业务：转向高质量增长道路
　　在1Q23财报电话会议上，管理层宣布拼多多正在转向高质量增长道路，努力加强平台生态、扶持商户并改善用户体验。公司推出百亿生态计划，旨在支持中小企业和其他高质量产业商户的发展。我们期待用户体验和商户生态系统改善形成良性循环，共同提升变现率、巩固收入增长。我们预测拼多多2023/2024/2025年收入为人民币1,697亿/2,128亿/2,552亿元，对应2023-2025年复合年均增长率为25.0%。
　　Temu:海外扩张步入正轨
　　据雨果跨境，Temu（拼多多海外电商平台）新开通奥地利和墨西哥站点，截至目前已开通12个国家的站点，3月Temu单月GMV已突破10亿美元（数据引自Sensor Tower），这在我们看来意味着Temu具备较高的可能性实现其此前制定的2023年全年30亿美元GMV的目标（据36氪2022年10月报道）。我们认为拼多多有望利用其丰富的国内平台运营经验助力海外业务扩张，但运营效率的提高或将为其估值的关键催化剂，值得关注。
　　轻资产业务模式支撑健康的利润率
　　我们认为拼多多将持续受益于品牌升级趋势和独特广告机制，我们对其GMV和收入增长保持乐观，但伴随竞争加剧和亏损海外业务的扩张，我们预计其2023-2024年盈利增速与收入增速间或存在差距。考虑竞争加剧及公司对海外业务的潜在投资，我们将2023/2024 GAAP口径下经营利率预测微调至22.0/20.7%，并预计2025年为23.4%。
　　风险提示：竞争加剧；高额投资稀释利润率。