本报告导读：
　　公司顺应消费复苏趋势，同时迅速扩张海外业务，提升佣金收入与市场份额，看好后续以低价出圈，围绕低价的流量分发逻辑打造出竞争对手无法复制的核心竞争力。
　　摘要：
　　盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们预计拼多多FY2023E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为1,961/2,483/2,963亿元（人民币，下同），同比增长50%/27%/19%，经调整净利润分别为515/707/1,158亿元，同比增长26%/28%/39%。我们给予目标价127.1 USD，维持“增持”评级。
　　补贴加码与第二增长曲线业务带动业绩远超预期。公司2023Q2收入为523亿人民币（yoy+66%），远超市场预期的433亿元。其中在线市场服务及其他收入同比增长50%，佣金收入增长131%，主因消费复苏下平台加大补贴力度鼓励用户消费，体现为销售费用同比增长55%，其次结合同比下降10pcts的毛利率、多多买菜&Temu较高的履约费用导致其毛利率偏低、Q2 Temu的GMV环比约增1-2倍，我们推测多多买菜&Temu亦贡献相当一部分超预期收入。经营杠杆与人效改善下费率显著优化。毛利率下降10pcts，主因多多买菜&Temu业务扩张。得益于营收高速增长改善经营杠杆，销售费用率同比下降2.5pcts，管理及研发费用率分别下降1.5/3.1 pcts，人效大幅提高。经调整净利润为153亿，对应净利润率为29%，远超市场预期的109亿。
　　深化高质量转型，Temu跻身全球下载量前十。公司战略转型具体分为：1）高质量消费：Q2对数码家电、美妆、生鲜等多品类大幅补贴，升级物流售后服务；2）高质量供给：帮助传统行业中万余家工厂成功出海；3）高质量生态：利用“百亿生态”专项资金扶持优质商家，执行低俗广告、违规商品清理等平台治理举措。出海业务方面，随着Temu拓展站点至智利和菲律宾，目前已进入37个国家地区，SenseTower数据显示，2023年Q2全球热门应用下载中Temu首次跻身全球下载量前十。基于该业务仍处于早期阶段，看好其未来的成长空间。
　　催化剂：广告市场修复超预期，消费复苏超预期，Temu加速拓展站点
　　风险提示：主营业务竞争风险；新业务增长不及预期；系统性风险