3季度业绩超预期。收入超出我们/彭博市场预期26%/25%，利润超出我们/彭博市场预期27%/30%。广告收入超我们预期4%，佣金收入超我们预期81%，体现TEMUGMV增长及收入确认好于预期，带动TEMU亏损率或低于此前预期。调整后净利润170亿元（人民币，下同），对应利润率29%，对比去年同期35%，主要受TEMU业务扩张影响。调整后营销费用同比增58%，但占收比下降7个百分点，研发及其他运营费率在运营杠杆效应下收窄，带动利润好于预期。
　　 3季度业绩分析：电商平台收入同比增94%，我们估算主站GMV同比增25%-30%。广告收入增39%，广告货币化率同比提升~40个基点，受益于品质升级战略及品牌入驻。佣金收入同比增315%，得益于TEMU收入增量贡献。我们估算3季度TEMU收入贡献23%，亏损率18%（占GMV，我们此前预期40%+）。
　　展望：我们预计4季度广告收入同比增速维持高位，虽然广告货币化率受广告产品更新及付费流量占比提升带动的边际效应减弱，但GMV有望在大促的带动下实现加速增长（同比30%-35%）。我们预计2024年主站GMV将在频次提升的带动下实现高双位数增长，平台杠杆效应继续体现，预计2024年主站收入/利润增20%/25%。预计TEMU将在2024年进一步扩大国际覆盖，而亏损率更有望进一步收窄，成熟地区补贴及投流成本缩减、海运模式优化物流成本均有望降低对公司利润的影响。考虑TEMU已经在成熟地区形成规模领先优势，我们将其估值并入拼多多整体估值中。按照1.5倍2024年P/GMV（参照內地业务稳态期P/GMV 0.3倍，TEMU增速是內地的5倍），对TEMU估值450亿美元，股价贡献31美元。
　　估值：基于TEMU收入及亏损好于预期，我们上调2024年收入/利润13%/24%，我们将估值切换至分部加总法(SOTP)，目标价从132美元上调至161美元，其中1）主站2024年15倍市盈率不变，以及2）TEMU以2024年1.5倍P/GMV估值，我们认为拼多多內地业务凭借用户心智优势和高效的团队执行力，仍将保持韧性并释放盈利能力，TEMU将在持续优化亏损率的前提下继续缩小和竞争对手的规模差距，维持买入评级。风险：竞争加剧；TEMU业务拓展不及预期。