高效率、低价格内卷电商市场：在当前国内经济形势下，价格领先仍是最有效的竞争战略。拼多多的百亿补贴等措施已在用户中留下稳定的低价形象，贡献了稳定流量。延续此前趋势，本季度拼多多的增长优于大盘。得益于品牌化的进展，主站的货币化率继续提升。广告收入与佣金收入均实现增长。我们预计2023年营收将高于此前预期。
　　Temu增速超预期：从需求端看来，电商业务出海具备较好的成长前景：主因各地渗透率仍普遍大幅低于中国，叠加过去一段时间的宏观环境，各海外市场均存在一定未满足需求。本季度Temu销售额已突破50亿美金，且年度有望超额完成150亿美金目标。截至三季度末，Temu已在全球建立了47个站点，采用全托管模式。在供给端，中国制造业在全球拥有巨大的生产优势，Temu效仿主站的路径，通过简化流程实现低价，有望带来可观的利润。但是，伴随Temu增长超预期，我们认为也应关注跨市场经营的难度以及政策性风险。
　　超高运营效率，Q3财报好于预期：收入688.40亿元人民币，YoY+94%。其中，线上营销服务收入396.88亿元，YoY+40%；交易服务收入291.53亿元，YoY+315%。运营利润166.56亿元，YoY+60%，运营利润率24.2%，经调整运营利润率26.3%。
　　运营费用253.54亿元，YoY+44%，运营费用率36.8%。其中，营销费用217.48亿元，YoY+55%，费用率31.6%，主要由营销活动支出增加所致。研发费用28.47亿元，YoY+6%，费用率4.1%。行政费7.58亿元，YoY-16%，费用率1.1%。SBC费用14.70亿元，占收入的2.1%。
　　净利润155.37亿元，YoY+47%，净利率22.6%；Non-GAAP净利润170.27亿元，YoY+37%，高于预期的108.70亿元。本季度产生运营现金流325.38亿元，去年同期为116.52亿元。公司持有现金、等价物及短期投资2,028亿元，现金及等价物549.40亿元。
　　目标价170.51美元，买入评级：我们上调2023-2025年收入至2,379/3,290/4,519亿元，上调GAAP运营利润至541/771/1,162亿元，对应每ADS收益42.0/51.8/70.8元。采用14.5倍市盈率倍数，求得目标价170.51美元，具备16%的增长空间，维持买入评级。
　　风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。