防资金空转成为资金面主要约束。11月中下旬以来，汇率压力缓解，但是短债利率再度走高。“两个倒挂”再度出现，金融体系负债端压力加大。10月中下旬以来，流动性分层加剧，非银的负债压力更大。10月21日，潘功胜行长对全国人大常委会作了关于金融工作情况的汇报，会上全国人大提出了“货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转”的问题。从时间点上，正好对应流动性分层加剧，10月末银行间市场也出现了超预期的资金紧张。
　　资金如何空转？
　　o资金在银行间空转，意味着金融同业负债规模上升，存单和质押式回购是同业负债最主要的两种形式。当前资金通过同业存单空转套利的现象并不突出，银行间空转可能主要指回购市场的资金套利。
　　o资金在银行和大企业之间空转，主要体现为票据融资套利。这种资金空转可能不是货币政策可以解决的。
　　防资金空转几时休？
　　o一旦非银对银行负债规模明显下降，或者回购市场滚隔夜现象缓解，防“空转套利”对流动性的影响可能会减弱。
　　o压降非银负债的过程不利于巩固基本面复苏基础，最后我们可能会看到流动性再度转松。
　　债市策略：短期而言防资金空转仍是资金面的核心约束，债市无大的调整风险，建议布局把握后续债市走牛的机会。跨年及跨春节前后，历来是资金面波动较大的阶段，防资金空转的诉求进一步导致流动性预期不稳，短期看资金偏贵、流动性分层的现状可能难以改观。但是，逆周期的对冲和存量债务的化解都需要稳定偏松的货币金融环境，因此债市也无大的调整风险。后续随着非银杠杆初步得到控制，货币政策边际上或再度转松。建议投资者积极把握资金扰动下的布局期，在基本面偏弱环境下长端、超长债可能优于短端。
　　风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期