2023年11月新增人民币贷款1.09万亿元（2023年10月为7384亿元），新增社融2.45万亿元（2023年10月为1.85万亿元），社融同比增速为9.4%（2023年10月为9.3%），M2同比10%（2023年10月为10.3%）。
　　我们认为，应该从以下几个方面看待本月金融数据：
　　第一，政府债券融资继续支持社融同比回升，政策对于稳增长和防风险目标的发力支撑仍在延续。11月新增社融表现不错，处于近5年以来的第二强水准（仅次于2021年同期），同比增速亦小幅回升0.1个百分点至9.4%。本月政府债券融资仍为新增社融的最主要支撑，或与万亿国债增发与剩余部分专项债的发行有关。除此之外，人民币贷款、企业债券融资等分项均表现一般。
　　第二，新增人民币贷款略弱于季节性水平，或指向企业和居民部门自发性实体融资需求仍有待改善。11月共计新增人民币贷款1.09万亿元，其绝对水平处于2019年以来的最低水准。本月新增企业短贷、中长贷与季节性水准基本相当，新增票据融资有所缩量但仍处于季节性偏强水准，居民短贷、中长贷与去年同期水平基本相当但明显不及往年同期。目前来看，银行仍有较强的投放票贴冲量行为，企业和居民部门的自发性实体融资需求仍有待进一步改善。
　　第三，从M1-M2剪刀差、非银存款等数据来看，资金空转问题仍值得关注。近期政策对于资金空转问题关注度提升。本月在M2同比回落的同时M1同比回落幅度更大，带动M1-M2剪刀差进一步负向走阔。此外在财政发力的同时新增非银存款大幅增加。上述迹象可能指向存款定期化程度进一步加深，资金空转问题值得关注，资金使用效率偏低的现状仍在延续。
　　关注社融改善的可持续性，以及政策对于资金空转问题的监管力度，债市无大的调整风险，建议布局把握后续债市走牛的机会。本月在政府融资需求的支撑下新增社融表现不错，但从信贷分项来看企业和居民部门自发性实体融资需求改善仍有待观察，后续社融改善是否具有可持续性值得关注。从本月数据来看，非银存款及票贴融资规模仍然偏大，这可能是后续防资金空转的重要关注领域。当前资金偏紧仍为债市的核心约束，防资金空转的诉求进一步导致流动性预期不稳，短期看资金偏贵、流动性分层的现状可能难以改观。但逆周期的对冲和存量债务的化解都需要稳定偏松的货币金融环境，因此债市也无大的调整风险。后续随着非银杠杆初步得到控制，防资金空转反噬实体经济动能，货币政策边际上或再度转松。建议投资者积极把握资金扰动下的布局期，在基本面偏弱环境下可把握长债、超长债的配置价值。
　　风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、金融监管超预期