研究结论
　　事件：12月13日央行公布最新金融数据，11月社会融资规模增量为2.45万亿，比上年同期多增4663亿；社会融资规模存量为376.39万亿，同比增长9.4%（前值9.3%）。
　　 11月社融基本在市场预期范围内，同比多增的主要贡献项是政府债券，其他分项与去年同期相比变化不大。新增政府债券1.15万亿，创同期新高，同比大幅多增4980亿，地方政府特殊再融资债券的发行继续推动政府融资扩张，根据万得数据，11月地方政府再融资债净融资额3503亿。财政扩张提振了社融的表现，年内还有新增的万亿国债发行，明年初政府债券也大概率前置发行，未来一段时间政府债券将推动社融增长。
　　新增人民币贷款的绝对值处于近年同期偏低水平，11月新增人民币贷款1.1万亿，同比少增348亿，2019-2021年同期均在1.3万亿以上。信贷相对偏弱的可能原因一方面是由于年末是信贷投放淡季，部分银行选择用票据冲量，票据融资同比多增543亿；另一方面居民端信贷虽已企稳，但尚未出现加杠杆的信号，新增信贷规模与往年同期相比偏低。尽管11月居民端信贷较去年同期小幅改善，但新增居民贷款的绝对值处于近年同期低位，11月新增居民贷款2925亿，2019-2021年同期则分别为6831、7534、7337亿，表明当前居民端加杠杆的动能可能不足。其中，短期和中长期贷款分别较去年同期同比多增69和228亿，但均远低于2019-2021年同期值，居民短期贷款偏弱反映消费动能相对不足，与11月CPI继续走弱相印证；居民中长期贷款则与当前地产销售尚未好转有关，不过房贷利率下调后居民“提前还贷”的现象可能已大幅好转。
　　企业短贷同比多增1946亿，企业中长期贷款新增4460亿，同比少增2907亿，但绝对值处于近年同期的平均水平，年初以来企业中长期贷款已累计同比多增2.86万亿。后续三大工程的推进以及颇具韧性的制造业投资或将继续带来相关融资需求，同时当前信贷投放更侧重于中长期，企业中长期贷款有望维持较为强劲的表现。
　　表外三项合计新增14亿，其中未贴现银行承兑汇票新增203亿，同比多增12亿；委托贷款同比大幅少增899亿；信托贷款同比多增562亿；委托贷款同比多减298亿。
　　在基数走高的背景下，M2同比下滑至10%（前值10.3%）。具体来看，财政存款同比少减388亿，近几个月政府融资大幅扩张，但特殊再融资债和国债融资后可能滞留在国库中，此外化债中的纪律约束也可能导致财政投放减速，推动财政存款被动走高；居民存款同比多减1.3万亿，主要是由于去年同期基数较高；企业存款同比多增511亿。M1在历史低位继续走弱，同比仅为1.3%，指向企业资金活化程度偏低。
　　总的来看，11月社融增量尚可，但居民“稳杠杆”的现象仍然存在、代表企业资金活化程度的M1低位下探，政策有进一步发力的必要性。财政扩张将提振未来一段时间的社融表现，后续社融总量仍有支撑，但结构性问题有待改善。中央经济工作会议中货币政策的基调从前几年的“精准有力”变为“灵活适度、精准有效”，后续央行可能会更注重货币政策的效果；另外，社会融资规模、货币供应量从与“名义经济增速”相匹配，转变为“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，一方面反映了货币政策对通胀水平的重视，另一方面，在当前通胀偏低的背景下，与“经济增长和价格水平预期目标”匹配就能避免短期弱通胀导致社融目标下移的问题。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期的风险；
　　海外货币政策超预期紧缩的风险。