从今年十月底以来，人民币兑美元汇率出现了显著走强，然而股市表现却不尽人意，这与历史上股市、汇市关系有明显差异，特别是去年十月底开始的股市、汇市的联袂上涨显著不同，对此如何看待和理解，本文尝试做一些探讨
　　首先，人民币汇率的走强、从外部因素来看，外部因素在11月初发生了显著的变化，偏弱的美国经济数据和偏鸽的美联储驱动美债利率下行，这是触发人民币汇率升值的直接原因。从十一月初开始，人民币国债与美债倒挂幅度显著收窄，中美利差从-219个基点（10月31日）显著收敛至-156个基点（12月1日），利差收敛了将近63个基点。在中美利差倒挂幅度显著收敛背景下，人民币兑美元汇率也显著走强。
　　其次，国内主动的政策引导是汇率走强的另一个原因。第一，下调外汇存款准备金率可以释放境内外汇流动性，缓解人民币汇率贬值压力。去年以来，央行三次下调外汇存款准备金率。今年9月1日，央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%，降至2007年以来最低水平。第二，央行可能在此期间启用了逆周期因子以对冲汇率贬值的顺周期风险。2017年5月，人民银行首次引入逆周期因子，将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。当前，央行和外汇交易中心并没有公布是否再次启用了逆周期因子，但从9月份开始，人民币汇率即期价格与中间价出现了显著偏离，可能意味央行启用逆周期因子，以对冲汇率贬值的顺周期情绪。
　　尽管从十月底以来，人民币汇率出现了明显反弹，但股市却表现疲弱，这与去年十月底至今年一月中旬期间的股市、汇市的联袂上涨显著不同，我们认为原因在于：
　　本轮人民币汇率的升值主要是偏弱的美国经济数据和偏鸽的美联储驱动美债利率下行所导致的，叠加央行对汇率的主动的政策引导。而国内基本面依然比较疲弱，经济内生动能没有明显改善，表现在人民币十年期国债收益率在此期间依然是一个偏弱震荡格局，长端利率的疲软隐含了对经济基本面的偏弱预期，而股市则主要是对这种偏悲观预期的定价。
　　而在上一轮人民币汇率升值期间（去年十月底-今年一月中旬），中美利差的收敛既有海外流动性改善的原因，也有国内基本面改善的乐观预期所导致，而后者可能主要是由防疫政策出现重大调整所驱动。换言之，在上一轮人民币汇率升值期间，中美利差收敛是美债收益率的下行和人民币债券收益率的上行所形成的“双向奔赴”的结果。
　　在本轮汇率升值期间，北向资金的表现为净流出，累计净流出115亿元，与此鲜明对照的是，在上一轮汇率升值期间，北向资金大幅流入，累计净流入1500亿元。
　　基于上述框架进一步分析，一方面国内经济内生动能依然不强、市场预期依然偏弱，宽货币难以向宽信用传导；另一方面美联储当前主要目标依然是控制通胀，这意味着需要把利率维持在限制性水平上，十年期美债收益率短期内很难有趋势性下跌。综合以上两方面的因素，中美利差的进一步收敛很难一蹴而就，我们认为本轮人民币的升值大概率不会如上一轮人民币升值那样流畅，在明年一季度之前很难去触及到上一轮升值的高点6.70元/美元，但同时7.30元/美元水平也大概率是一个历史低点，当前的7.15元/美元（12月5日）可能就是一个中性水平，短期内上下空间均有限。
　　对于股市，当前股市估值已处于历史低位，可能已经定价很多风险因素，进一步下行的空间有限，而要形成趋势性上涨，仍需等待基本面、资金等因素的支持验证。
　　风险提示
　　(一政策力度不及预期；(二)美元指数大幅上行风险；(三)地缘政治危机持续升温