研究结论
　　特殊再融资债额度下达后，各地已陆续披露并发行相应债券，截至11月28日，全国29个地区披露的特殊再融资债券总额为13709.158亿元，其中贵州规模最大，天津、云南等地也达到千亿以上。伴随着支持资金的注入，化债进入到下一个阶段，我们认为当前呈现几方面的特征：
　　（1）置换并非唯一方式，地方针对化债的努力并未结束。从公开信息看，各个地方依然在通过展期降息降低本地债务风险，同时，债务问题也对地方财政支出构成持续影响。如11月13日，湖南省常德市武陵区财政局发布“因地制宜、因情施策，坚持‘十个推进’迈向‘三高四新’的美好未来”，其中提到，坚持将政府债券的还本付息、隐性债务的化解纳入预算，持续做好展期降息，与所有政府债务涉及的银行均重新签订借款协议，最大限度减轻利息负担……全面实施零基预算，严格以收定支编制预算，严禁“寅吃卯粮”，预算支出以“三保”支出和政府债务还本付息支出为优先。严格控制新增政府投资项目，确需建设的通过向上争资、发行专项债券筹措资金，未落实资金来源、无力承担配套资金的一律不得立项。严格购买服务事项管理，政府购买服务项目须严格控制在政府购买服务目录之内。支持资金下达后，流动性或已有所改善，但还是存在较大压力，“打折式兑付”的尝试即为体现。根据公告和媒体公开信息，中泰信托近期召开“中泰·贵州遵义播州国投融资租赁集合资金信托计划”受益人大会，审议《播州国投信托计划存续信托债权变现的议案》，根据该议案，遵义市播州区国有资产投资经营（集团）有限责任公司（“播州国投”）将一次性偿还中泰信托3.08亿元，相当于当前债务余额的70%，剩余未清偿款项全部予以豁免。但之后这一七折兑付本金的方案未获通过，背后一方面折射出地方财政与城投资金依旧紧张，另一方面，基于市场化、法治化的原则，平等协商并实现“债务减记”的难度不小。
　　（2）政府投融资模式面临着深层次变化。地方政府债务化解对既往融资模式具有重要的影响，会带来深层次转变。近期多地发文要求加强地方融资平台管理，整治举债乱象，未来大概率将有一批融资平台“关停并转”（如10月云南省《关于完善省以下财政体制深化预算管理制度改革的意见》，其中提出清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算）。在11月8日2023金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜也表示，对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目，同时支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业，也印证了这样的趋势。一些地方已经开始作出相应要求，如江苏多地要求不得新增定融，个别地方要求融资成本不超过5.5%。在此背景下，未来地方层面的融资预计将更为规范，局部、小型的地方融资难度可能加大，资金或进一步集中到更有效率和回报的重大项目中，以及实体经济发展基础较好、新型工业化动力较强的城市/区域。
　　（3）中央对地方发展持续给予有力支持。12月5日，国际评级机构穆迪发布报告，将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”，对此财政部做了迅速回应，提到中央高度重视地方财政运行情况，多措并举支持地方财政平稳运行，具体举措中就包括积极安排中央对地方的转移支付，对地方经济社会发展给予有力支持。展望后续，今年增发国债标志着基建投资托底经济的逻辑并未打破，中央加杠杆可能并非今年的短期行为。与此同时，“堵后门”也意味着“开前门”必要性的增加，近日监管部门下发通知，要求地方政府上报2024年地方政府再融资债券需求，监管部门将最终核定各省份再融资债券限额，我们预计在债务压力偏大的背景下，明年普通再融资债券将起到更加重要的接续本金的作用。
　　风险提示：美联储货币政策关键期，美债与美元波动传导至国内的风险；地方债务或地产领域出现局部风险事件、影响市场信心的风险。