事件
　　2023年12月13日，央行公布11月金融数据：
　　（1）新增人民币贷款10900亿元，市场预期12050亿元，前值7384亿元。
　　（2）社会融资规模24500亿元，市场预期24500亿元，前值18452亿元。
　　（3）M2同比10.0%，市场预期10.1%，前值10.3%；M1同比1.3%，前值1.9%；M0同比10.4%。
　　（市场预期值为Wind一致预期）
　　整体看，11月金融数据继续呈现出“稳”的特征，信贷同比去年略少增，社融同比去年多增，但都与市场预期值偏离不大。这一定程度上和近期的政策引导有关。此前三部门座谈会提出“统筹考虑今年末明年初信贷投放”，央行近期也多次强调“节奏平稳、效率提升”，年底几个月信贷波动减弱已经成为一致预期，这也意味着总量的指示意义不强，更多要看结构。
　　11月信贷结构继续呈现“居民上+企业下”的格局：
　　第一，居民中长期贷款继续同比多增。11月居民贷款新增2925亿元，同比多增298亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增594和2331亿元，同比分别多增69亿和228亿元。居民中长期贷款连续第三个月同比多增，说明本轮地产政策确实起到了一定效果，尤其二手房销售自9月以来表现始终不弱，11月二手房销售面积同比维持在20%以上，带动按揭贷款增长。但值得注意的有两点，一是居民贷款改善的幅度在逐步降低，11月中长期贷款同比多增仅228亿，二是新房销售热度依然不高，房价预期和保交楼预期也偏低迷，制约地产良性循环的回归，也决定了居民部门融资修复存在上限，需要关注后续地产政策力度、房企融资支持、三大工程等能否超预期。
　　第二，企业信贷表现一般，中长期贷款下滑明显。11月非金融企业贷款新增8221亿元，同比少增616亿元。其中短期贷款、中长期贷款、票据融资分别新增1705亿、4460亿、2092亿，同比分别多增1946、少增2907和多增543亿元。整体看，企业融资主要靠短贷和票据支撑，中长期贷款同比去年下滑较多，同时也是连续第五个月同比少增。这背后一方面是由于去年下半年在政策性金融工具+中央督导之下，基建项目推进较快，企业中长期贷款大幅增长，导致基数偏高，另一方面也和当前企业预期偏弱、市场化融资需求不强有关。从PMI、M1、通胀等数据也可以印证。
　　社融方面，最核心的拉动因素依然是政府债。11月政府债券融资11500亿元，同比多增4980亿元。11月政府债供给主要源于国债增发。往后看，12月国债供给仍对社融有一定支撑，明年中央财政大概率偏积极，预计政府债多增的局面有望维持。12月12日，发改委下达第一批增发国债项目清单，实物工作量的落实可能更多集中在明年。
　　企业债净融资低位略改善。11月企业债券融资1330亿元，同比多增726亿元。一方面，化债过程中风险省份严控增量、审批趋严，城投债仍保持收缩，城投债（Wind口径）11月净融资约-700亿元，进一步下滑，天津、重庆等化债重点省份城投债净融资降幅较大；不过，城投债信用利差继续收窄，尤其弱区域低评级城投债表现相对领先，反映信用预期增强和供给下降的影响。另一方面，11月地产债（证监会口径）净融资约-43亿元，低位略有改善，地产债发行同环比均有所增长，美的置业、卓越商管、绿城等3家民营和混合所有制房企成功完成信用债发行，可能与近期“一视同仁”、“三个不低于”等政策支持有关。不过，房企经营性现金流仍待逆转的情况下，融资性现金流改善的持续性还有待确认。
　　非标融资14亿元，同比多增276亿元，主要支撑来自信托贷款。
　　存款方面，11月新增存款25300亿元，同比少增4200亿元，结构上居民存款和非银存款此消彼长。居民存款同比少增13411亿元，非银金融机构存款同比多增9020亿元，或源于去年11月赎回风波下，理财大规模回流存款，进而影响同比基数。此外，11月财政存款减少3293亿元，同比少减388亿元，背后的原因可能是11月地方债和国债发行放量，形成了一定财政存款结余，而财政支出以及实物工作量的形成可能更多在明年。
　　另一个值得关注的信号是，11月M1同比仅1.3%，较上月下降0.6个百分点，处于历史较低水平（剔除春节因素）。M2与M1剪刀差也达到8.7%，M1增速下行的背后是存款活化程度偏低，经济修复动能有待改善，也和地产销售和房企现金流走弱有关。历史上看，M1增速和股市盈利预期和流动性相关度更高，关注明年能否筑底回升。
　　市场启示：
　　本周经济数据与政策频发，从上周的通胀到今天的M1数据都指向需求端有待发力。政策层面，中央经济工作会议为明年经济和政策定调，高质量发展和中国式现代化还是主基调，更强调结构而非总量。具体政策上，三大工程等是既有信息，地产表述变化不大，财政发力的同时也强调了适度以及持续性、纪律和紧日子。货币政策强调了融资成本稳中有降，精准有效的提法意味着总量大幅宽松还需要触发剂。年底信贷继续持稳悬念不大，明年信贷更关注节奏、结构和投向，总量诉求同样弱化。
　　债市方面，我们将近期的行情总结为“利率下行中继”，中长期下行趋势未改，短期歇歇