报告核心观点
　　机构普遍对明年行情不悲观，但对业务模式的信心还需进一步激励。保险今年大量兑现浮盈保业绩但也牺牲了未来利润调节空间；年金连续两年业绩表现一般，需进一步获得更多的投资者信任；理财资产荒难解；债基难做超额，同质化特征加剧。“悲观者正确，乐观者前行”，明年机构或可以在拓展投资边际、开发新业务模式、博弈利率波段等方面寻求突破。我们此前判断十年国债核心运行区间在2.65%-2.75%，得到较好印证。本周末经济数据对债市有利，但关注中央经济会议、资金面的制约，城投供给仍少，预计利率维持震荡。操作上，继续建议利率往短久期逐步切换+适度拉长主流城投债久期+小幅下沉二永债。
　　保险兑现浮盈牺牲未来业绩，年金近两年业绩表现一般
　　今年保险新准则切换叠加资产价格波动，险企投资端承压。为调节利润，今年以来险资多选择卖出高股息品种和债券浮盈老券，以兑现收益。未来，伴随险资持有的高息存款、高息非标等安全垫资产逐渐到期，历史浮盈老券、高股息权益资产逐渐兑现，险资选择减少，利润调节的手段也将日渐逼仄。更低的投资收益和更高的利润波动或成为险企投资常态。年金是我国养老金三支柱体系的第二支柱，分为企业年金和职业年金。年金属于养老保障性质的资金，其资金性质决定了年金投资需满足高度安全、适度收益和长期持续的特点。然而连续两年的业绩表现一般使年金需进一步获得更多的投资者信任。
　　理财难敌“资产荒”，债基超额难做
　　回顾今年，理财尚有一定的投资机会，城投债和存款提供了不错的收益。而明年理财面临的是持续的严监管，更低的存款利率，更少的城投等信用债和非标供给，和越来越“类利率”的信用债。尽管理财的规模诉求有所下降，但在当前市场环境下做好收益，难度似乎不小。债基苦于做不出超额回报。此前基金寻找的出路是做“固收+”，但是近两年权益表现不佳，成为“固收-”；今年最为成功的策略是短久期城投债下沉，但城投化债影响下，机会稍纵即逝。当投资端做不出超额或差异表现时，投资被动卷波段，话语权让位于渠道，不利于基金业的良性发展。
　　大行不缺资产，小行仍需继续配债
　　今年二季度我们提出“大行放贷，小行买债”的逻辑。但是近期金融工作会议、人大报告和货币政策执行报告都直接和间接提到了提高信贷效率的问题。或意味着，明年信贷增长要更讲商业逻辑，要降低信贷总量增长的压力。预计明年信贷过度供给压力减缓，大行逆势放贷行为减少。然而考虑到实体信贷需求不足，预计中小行缺信贷资产情况仍难改变，可能仍是配债的重要力量。而大行则不同，入局化债+承接政府债之下，明年大行将不缺资产。此外，需要密切关注资本新规对季末等时点投资者行为的扰动。
　　2024年机构如何破局
　　一是，尝试扩展投资边际。“固收+”虽然近三年的实践不够力量，但转债等品种仍能够提供低相关的业绩波动。二是，卷利率波段。部分债基有了不错的实践，并获得较好的市场认可度。但利率波段需要自问有无信息优势、认知优势，产品规模是否可行，实际操作难度很大。三是，开发新的业务模式，例如公募基金学习海外，在量化利率债交易、被动指数投资等领域寻求突破。四是，关注资本债等新产品。非银面临城投债供给减少、收益降低的困扰，但也应看到新的金融债品种涌现。例如近日发行的保险永续债，以及日后将发行的银行TLAC债等，或可提供新的投资机会。
　　风险提示：房地产下行超预期，货币政策放松超预期。