▌利率中枢或再“下台阶” 
　　2023年美国经济韧性可能来自三方面：居民超额储蓄、财政政策力度提升以及美国部分行业资本开支上行。
　　往后来看，根据过去两到三年超额储蓄消耗节奏，截至2023Q3美国居民部门超额储蓄预计还能支撑2-3个季度左右。财政方面，CBO2023年5月预测的2024年美国赤字率维持在5.8%左右的较高水平，虽然2024财年预算尚未落地，但大选年财政政策显著收缩的概率预计也不高。资本开支方面，美国“三大法案”继续支撑美国产业链重构进程，但值得关注的是，美国本土回流的行业以电子计算机等高科技行业为主，由于制造业成本偏高，中低端制造业流向墨西哥、印度、越南等地的路径可能更为顺畅，考虑到高利率环境对企业资本开支的约束，2024年企业资本开支对经济的支撑可能有限。因此，在财政延续，超额储蓄或继续支撑至2024年上半年，企业资本开支支撑或有限情况下，考虑到美国居民和企业部门资产负债表均整体较为健康，以及高利率环境的滞后影响，2024年下半年美国经济步入温和衰退的概率在提升。
　　国内消费方面，居民资产负债表或仍在修复过程中，消费增速或有约束。2021年四季度至2023年三季度，居民DSR自13.2%左右下降至11.7%左右，DSR下降的主要驱动因素来自存量贷款利率下降。地产方面，或同样一定程度受制于居民杠杆率。截至10月，70大中城市新建商品住宅价格环比下跌个数升至56个左右，70大中城市二手住宅环比下跌个数升至67个左右。
　　基建方面，2023年前10个月基建投资增速在8.3%左右，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速达到25%左右，不含电力的基建投资增速在5.9%左右。2024年，如果土地市场表现一般，财政空间或仍然有限，若想基建增速显著超预期仍需要稳增长政策的明显抬升。
　　出口和制造业投资方面，往后来看，虽然欧美加息周期步入尾声，但短期内需求或难见显著回升，考虑到产业链重构等因素影响，出口增速或仍有压力。此外，PPI同比和产能利用率持续低位，制造业投资或难见大幅抬升。
　　2024年如果海外通胀边际下行背景下，中美利差收缩空间和概率均提升。从而，汇率压力或边际放缓，对于货币端的约束或也将有所缓释。从期限利差的角度看，国内利率曲线或将陡峭化。
　　从信用利差角度看，虽然近期信用利差已经处于历史较低水平，但是在货币端收紧概率或不高，我们认为信用利差，尤其是中高等级信用利差，或维持低位。
　　对于利率中枢，如果居民部门杠杆率大幅抬升概率不高，信用扩张或仍需时间，国内利率中枢或易下难上。
　　▌风险提示
　　海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期大幅调整。