“人文”标签引领转型，传统业务基本盘稳固，新业务多点开花
　　新东方成立于1993年，是国内最大的综合性教育服务提供商。“双减”后公司一方面持续巩固出国留学等传统业务，一方面以“人文”标签为主线培育出非学科培训、直播电商、文旅等创新业务，逐渐走向全面发展。考虑到疫后出国需求快速反弹，非学科培训需求持续旺盛，电商业务核心能力持续沉淀等因素，我们预计公司FY24-26 non-GAAP归母净利润为4.55/6.02/7.50亿美元。我们以FY25E（2024E）为估值基准，考虑到公司业务规模及成长性、盈利能力均为行业领先，给予教育业务一定溢价（4.00xPS，可比均值为3.04x）；对于电商业务，我们按Wind可比一致预测PE均值（电商-自营35.22x，电商-抽佣14.90x，大学业务24.79x）估值。我们基于SOTP估值的目标价为110.92美元。首次覆盖给予“买入”评级。
　　出国业务迎来修复，市场格局优化
　　出国留学为新东方传统强势业务，疫情期间展现韧性。在国内就业和升学形势相对复杂、海外疫情解除背景下，出国留学热度持续回升。我们预计随着渗透率和参培率的提升，我国出国留学市场规模有望于25年突破300亿元，23-25年CAGR为21.5%。考虑到疫情加速了中小留学机构的出清，随着行业格局改善，新东方有望凭借标准化服务与口碑优势持续扩大份额。
　　供给出清及政策清晰化，非学科培训有望实现需求“接力”及需求转化
　　双减后教培机构数量及规模大幅压减，合规供给有限。非学科培训能够较好地满足培养学生综合能力的本质需求，有望逐步接棒学科培训退出后遗留的市场需求。我们估计随着渗透率的提升，25年非学科培训市场规模或超5,000亿元；新东方作为行业头部机构，具备广泛的用户积累、良好的品牌口碑、庞大的教学网络、充足的师资储备等优势，有望快速转化原有生源，提升市场份额和营收。
　　知识分享能力迁移及品牌信任变现赋能电商与文旅发展
　　我们认为东方甄选“知识带货”带货出圈，体现出新东方老师讲课能力向内容电商的迁移，以及用户对新东方品牌信任的变现。文旅是在现有的游学/研学/营地和东方甄选“看世界”等业务基础上，对以上能力的另一种延伸。我们看好公司充分利用电商业务积累的粉丝资源、线上渠道，以及教育业务的生源、师资、遍布全国的线下网点渠道等资源，赋能打造文旅新增长点。
　　风险提示：对素养教育和高中学科培训的监管力度加强，市场渗透率增长缓慢，新业务核心壁垒及人才梯队需较长时间摸索及积累，竞争加剧，优质师资和核心管理人才流失。