新东方公告23财年Q3营收7.54亿美元（同比增长22.8%），non-GAAP归母净利润9,536万美元（同比扭亏为盈）。公司三季度收入及归母净利均超出我们预期。我们认为收入和利润的高增一方面源于22财年同期受“双减”政策影响基数较低，另一方面源于非学科培训业务高速增长，留学业务疫后增长提速，以及东方甄选（01797.HK-增持）电商直播业务销量出色所致。
　　素养教育持续发力，产能稳步扩张。新东方的非学科培训业务及智能化学习系统业务收入占比在Q3达到17%。同时，素质素养教育招生人数达到21.8万人，受12月末疫情以及春节假期影响，现金口径的招生分流至2Q及4Q，导致表观3Q素养教育招生增速有所放缓。而实际公司给出强劲的4Q收入指引可以验证新业务增长迅猛。并且我们认为公司非学科类培训的规模效应已逐步显现，业务有望扭亏为盈。23财年公司累计素质素养教育培训人次已达到98.9万人，而“双减”前新东方的K12线下学科培训的年培训人次为1,220万人。素质素养教育对存量K12用户渗透率仅仅达到8.1%，存量用户转化空间依旧广阔。此外新东方在23财年Q3教学中心数量达到712个，环比增长4个，产能正有序扩张中。我们相信在新东方出色品牌、口碑和资金实力的引领下，新业务收入有望在23财年持续提升。
　　东方甄选贡献依旧亮眼。东方甄选及其他业务收入占新东方23财年Q3营收约29%。东方甄选3Q（22年12月至23年2月）直播业务累计GMV达到人民币28.01亿元。考虑退货、抽佣率以及自营产品占比后，我们预计直播业务在23财年Q3营收约人民币11.44亿元。叠加约人民币1.5亿元线上培训业务收入，我们预计东方甄选23财年Q3收入约人民币12.9亿元（1.88亿美元）。此外，新东方本季度少数股东权益共计1,263万美元。几乎归于东方甄选44.32%少数股东权益。因此我们预计东方甄选于23财年Q3利润达到2,850万美元，测算利润率约为15.2%。东方甄选利润率有所下滑主要源于直播业务扩张所需要的前期投入以及低毛利率的自营产品销售占比提升导致。
　　留学业务复苏可期。新东方的出国留学考培以及留学咨询业务在23财年Q3的收入同比分别同比增长13%和5%。本季度内，中国针对新冠疫情防控的“新十条”发布，出入境管控已基本放开。根据民航局安排，预计23年夏秋航季国内外航空公司计划每周安排国际客运航班10,580班。此外，2021年中国出国留学人数约51万人，较疫情前的2019年70.4万人仍有38%修复空间。我们认为随着出境通道恢复正常，留学需求将迅速回暖，我们预计23财年出国留学相关业务收入将达到7.7亿美元，同比增长提速至16%。
　　维持买入评级。针对K12素质素养教育的监管政策《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》已在22年末落地。我们认为它的出台将加速不合规中小机构出清，从而利好头部企业进行行业整合，提升市场占有率。新东方给予4Q23收入指引为8.02-8.23亿美元，同比增长53-57%，我们预计4Q23东方甄选收入约人民币10.36亿元。剔除东方甄选收入后，新东方教育类业务4Q收入指引约6.52-6.73亿美元，同比增长24-28%，教育类业务增长强劲。由于非学科辅导业务以及智慧学习设备业务的迅速增长，以及不断恢复的留学考培业务，我们将新东方Non-GAAP净利润从23/24/25财年的2.33/3.51/4.22亿美元上调至2.51/3.55/4.45亿美元。我们上调目标价至66.30美元，维持买入评级。截止3季度末新东方在手净现金达43.9亿美元，4亿美元回购计划已落实1.58亿美元，投资者信心有望进一步加强。
　　风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素，导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓