核心观点：
　　疫情防疫优化后，线下教培有望逐步恢复正常教学秩序，新东方等头部教培个股有望迎来业绩反弹。根据新东方官网，线下面授的冬令营、游学营地等预计将自23年1月中旬起相继开班。财务情况看，FY2023Q1，新东方实现营收7.45亿美元，YoY/QoQ -43.1%/+42.1%，大幅超出指引上限。主营业务成本3.12亿美元，YoY/QoQ -51.4%/+25.9%，主要由于业务重组导致设施和员工人数减少。毛利率58.1%，YoY/QoQ +7.2pct/+5.4pct，环比大幅改善。23Q1归母净利润6600万美元，同比增长9.0%，环比22Q4（亏损1.89亿美元）扭亏为盈；Non-GAAP归母净利润9371万美元，同比下降15.8%，22Q4亏损1.6亿美元，环比扭亏为盈。根据指引，公司23Q2营收约6.01~6.19亿美元，同比下滑9%~6%，主要由于季节性影响。
　　主营业务保持增长，出国考试准备和出国咨询业务分别同比增长2%、21%；针对成人和大学生的国内考试准备业务同比增长2%。新业务方面，非学科类辅导业务23Q1报名人次达29.7w人；智能学习系统及设备23Q1活跃付费用户数达13.1w人。当前非学科类教学的收入占比较低，但增速较快，预计未来会成为公司收入增长新的驱动力。
　　盈利预测与投资建议：保留业务方面，出国相关业务23/24/25财年增速预计分别达到15%、20%、18%；国内考试准备业务23财年预计贡献总收入的5%，24/25财年增速预计分别为5%、10%；高中业务预计23/24/25财年与22年基本持平。新业务预计23财年占总收入的17%，24/25财年收入增速分别为50%、40%。其他业务主要贡献来自新东方在线。预计公司2023~2025财年收入25.09亿、29.51亿、35.25亿美元，归母净利润1.24亿、2.46亿、3.34亿美元。采用分部估值法，给予公司23财年保留业务20XPE；新业务5XPS，其他业务根据新东方在线合理价值×母公司持股比例折算，对应公司23年合理价值56.73美元/ADS，44.26港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧；政策监管趋严；新业务发展不及预期

研究报告全文：TablePage跟踪研究媒体证券研究报告新东方TableTitle新东方公司评级TableInvest买入-美股买入-HEDU-S09901HK当前价格3846美元3110港元防疫优化推动线下业务复苏新业务亮眼合理价值5673美元4426港元前次评级买入买入TableSummary报告日期2022-12-27核心观点疫情防疫优化后线下教培有望逐步恢复正常教学秩序新东方等头相对市场TablePicQuote表现部教培个股有望迎来业绩反弹根据新东方官网线下面授的冬令营游学营地等预计将自23年1月中旬起相继开班财务情况看10080新东方实现营收亿美元60FY2023Q1745YoYQoQ-4314214020大幅超出指引上限主营业务成本312亿美元YoYQoQ0-20-514259主要由于业务重组导致设施和员工人数减少毛利-40-60率581YoYQoQ72pct54pct环比大幅改善23Q1归母净-80-100利润6600万美元同比增长90环比22Q4亏损189亿美元1221022204220622082210221222扭亏为盈Non-GAAP归母净利润9371万美元同比下降158道琼斯工业指数新东方亏损亿美元环比扭亏为盈根据指引公司营收约22Q41623Q2601619亿美元同比下滑96主要由于季节性影响分析师TableAuthor旷实主营业务保持增长出国考试准备和出国咨询业务分别同比增长2SAC执证号S026051703000221针对成人和大学生的国内考试准备业务同比增长2新业务方SFCCENoBNV294面非学科类辅导业务23Q1报名人次达297w人智能学习系统及010-59136610设备23Q1活跃付费用户数达131w人当前非学科类教学的收入占kuangshigfcomcn比较低但增速较快预计未来会成为公司收入增长新的驱动力分析师叶敏婷盈利预测与投资建议保留业务方面出国相关业务232425财年增SAC执证号S0260519110001速预计分别达到152018国内考试准备业务23财年预计021-38003665贡献总收入的52425财年增速预计分别为510高中业务yemintinggfcomcn预计232425财年与22年基本持平新业务预计23财年占总收入的请注意叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注172425财年收入增速分别为5040其他业务主要贡献来册持牌人不可在香港从事受监管活动自新东方在线预计公司20232025财年收入2509亿2951亿相关研究TableDocReport3525亿美元归母净利润124亿246亿334亿美元采用分部估值法给予公司23财年保留业务20XPE新业务5XPS其他业务根据新东方在线合理价值母公司持股比例折算对应公司23年合理价值5673美元ADS4426港币股维持买入评级TableContacts风险提示行业竞争加剧政策监管趋严新业务发展不及预期盈利预测单位TableFinance美元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万美元42773105250929513525增长率195-274-192176195归母净利润百万美元348-788479616754调整后净利润百万美元334-1188124246334每股收益EPS美元股020-070007014020市盈率PE54-552820ROE7-32368数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究目录索引一疫情防控优化推动线下业务复苏新业务表现亮眼4二盈利预测及投资建议7三风险提示8识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究图表索引图1公司单季度营收百万美元4图2公司年度Non-GAAP经营利润百万美元4图3公司年度毛利率5图4公司年度GAAPNon-GAAP归母净利润百万美元5图5新东方年度费用情况百万美元5图6新东方学校学习中心数量个6表1新东方20232025财年收入预测百万美元7表2新东方SOTP估值8表3留存业务可比公司PE估值截至20221226收盘8表4可比公司估值截至20221226收盘8识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究一疫情防控优化推动线下业务复苏新业务表现亮眼疫情防疫优化后线下教培有望逐步恢复正常教学秩序新东方等头部教培个股有望迎来业绩反弹近期情况跟踪看根据新东方官网线下面授的冬令营游学营地等预计将自23年1月中旬起相继开班12月13日新东方阅读空间在北京新东方大厦正式开业设置自习室阅读区会议区等多个功能区自习室采用预约制线上直播电商业务方面根据新抖数据截至20221221子公司新东方在线旗下东方甄选抖音直播间粉丝数287868万人月度GMV看67891011月东方甄选矩阵账号GMV总计分别为71亿元67亿元74亿元88亿元10694亿元其中6月GMV从69董宇辉出圈起开始统计12月截至1221矩阵账号GMV总计达到55亿元直播电商业务有望贡献业绩新增长点财务情况看截至2022831的23Q1新东方集团实现营收745亿美元YoYQoQ-431421大幅超出指引上限主营业务成本312亿美元YoYQoQ-514259主要由于业务重组导致设施和员工人数减少毛利率581YoYQoQ72pct54pct环比大幅改善净利看23Q1归母净利润6600万美元同比增长90环比22Q4亏损189亿美元扭亏为盈Non-GAAP归母净利润9371万美元同比下降15822Q4亏损16亿美元环比扭亏为盈根据指引公司23Q2营收约601619亿美元同比下滑96主要由于季节性影响部分主要业务如备考课程出国咨询等营收通常会低于Q1图1公司单季度营收百万美元图2公司年度Non-GAAP经营利润百万美元营业收入百万美元YoYNon-GAAP经营利润140001501200-101001000-2080050-306000400-40200-50500-601001502021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究图3公司年度毛利率图4公司年度GAAPNon-GAAP归母净利润百万美元毛利率归母净利归母Non-GAAP净利704006020050020040400306002080010100002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图5新东方年度费用情况百万美元销售及营销开支一般及行政开支销售费用率管理费用率90014080012070010060050080400603004020020100002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1数据来源公司财报广发证券发展研究中心主营业务保持稳健增长新业务逐步放量根据公司财报保留业务方面出国考试准备和出国咨询业务分别同比增长221针对成人和大学生的国内考试准备业务同比增长2截至23Q1末学校及学习中心总数减少至706间相比22Q4末的744间减少了38间主要由于传统业务韧性较强客户的留存率较高保留了更多教学点新业务方面非学科类辅导业务23Q1报名人次达297w人智能学习系统及设备23Q1活跃付费用户数达131w人当前非学科类教学的收入占比较低但增速较快预计未来会成为公司收入增长新的驱动力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究图6新东方学校学习中心数量个学校及学习中心总数180016001400120010008006004002000截至2021831截至2022228截至2022531截至2022831数据来源公司财报广发证券发展研究中心东方甄选盈利方面根据财报23Q1非控股股东收益1858万美元假设集团非控股股东收益均来自新东方在线并且主要由直播电商业务贡献得到粗略估算新东方在线23Q1直播电商业务净利润约18581-55684192万美元按美元汇率为7换算约为293亿元人民币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究二盈利预测及投资建议盈利预测我们将公司业务拆分为出国相关业务针对成人及大学生的国内考试准备业务高中业务新业务和其他业务包括东方甄选分别对各项业务进行预测保留业务方面出国相关业务随着疫情管控优化有望有所恢复预计23财年贡献总收入的2728232425财年增速预计分别达到152018针对成人及大学生的国内考试准备业务整体稳健23财年预计贡献总收入的52425财年增速预计分别为510高中业务一直表现稳定政策也趋于稳定预计232425财年与22年基本持平23财年约贡献总收入的25新业务方面新东方既有的师生资源禀赋支持下非学科类辅导业务高速发展智能学习系统及设备持续拓展渠道预计23财年占总收入的172425财年收入增速分别为5040其他业务板块主要贡献来自新东方在线综上预计公司20232025财年收入2509亿2951亿3525亿美元归母净利润分别为124亿246亿334亿美元表1新东方20232025财年收入预测百万美元百万美元2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万美元357868427654310525250909295067352539YoY-192176195出国相关60000690008280097704YoY150200180针对成人及大学生的国内考试准备业务14000125451317314490YoY30050100高中业务60000627276272762727YoY0000新业务426556398289575YoY500400其他包括东方甄选639827238588043新东方在线收入预测百万人民币10805914186689854366204506696616300新东方在线净利润预测百万人民币-75824-165839-533965734197949129502数据来源公司财报广发证券发展研究中心采用分部估值法进行估值1留存业务处于稳定盈利状态采用PE估值公司1820财年净利率分别为12710考虑到K9义务教育阶段业务的净利率低于出国相关业务高中阶段考试培训业务公司剥离K9业务后我们认为留存业务整体净利率会比之前整体净利率稍高预计23财年留存业务净利率在15-20区间短期受疫情影响净利率有所折损随着防疫优化线下教学业务恢复正常开班节奏出国相关业务复苏业绩有一定反弹空间预计23年留存业务净利率15参考可比公司传智教育学大教育23年PE均值296X给予公司23财年留存业务20XPE2新业务盈利尚未稳定随着规模的持续增长和运营成熟净利率有待提识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究升采用PS估值考虑业务处于快速发展期给予新业务23年5XPS3其他业务大部分由控股子公司新东方在线贡献新东方在线已经成功转型直播电商业务根据我们在2022年11月外发的报告新东方在线主播内容体系持续夯实流量基本盘强化品控和供应链能力中对新东方在线的盈利预测和估值乘以新东方对子公司持股比例5565对应其他业务合理市值316亿美元综合来看公司23年合理市值9623亿美元对应合理价值5673美元ADS4426港币股维持买入评级表2新东方SOTP估值2023财年净利润业务估值方法估值水平X营收控股股东净合理总价值百万美元利润百万美元留存业务PE202164328新业务PS54272133其他业务包括新东方在线PE教育业务25X直播电商业务40X833162合理价值9623数据来源公司财报广发证券发展研究中心表3留存业务可比公司PE估值截至20221226收盘净利润亿元人民币PE估值水平公司名称公司代码市值亿元货币单位2021A2022E2023E2021A2022E2023E传智教育003032SZ6954人民币0816201098435355学大教育000526SZ2181人民币-540709-42330237PE均值--296数据来源Wind广发证券发展研究中心表4可比公司估值截至20221226收盘净利润亿元PE估值水平营收亿元PS估值水平公司名市值公司代码单位称亿2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2023E中公教育002607SZ33489人民币-2372568-1318493691593762705744传智教育003032SZ6954人民币081620109843535566841011278369好未来TALN5747美元-114-09-06---439101110065752数据来源Wind广发证券发展研究中心三风险提示一行业竞争加剧识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究教育行业政策边际改善头部教培公司转型初见成效随着行业的规范发展和头部公司的业务成熟行业竞争进一步加剧二政策监管趋严高中教育政策监管趋严直播电商行业监管政策出台对直播内容主播税收等方面持续加强管理三新业务发展不及预期公司新业务包括非学科培训业务智能学习系统及设备非学科培训业务开展短期受疫情影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究资产负债表单位百万美元现金流量表单位百万美元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产65744474552268548327经营活动现金流1130-128045593858现金及现金等价物16121149135818942577净利润230-1220124246334定期存款12141140144017402040折旧摊销230194203218225短期投资34351902240229023402营运资本变动529-1154-476-8750其他流动资产313283321318307其它非现金调整141899195217248非流动资产35771561178218651940投资活动现金流-2178116926542-75固定资产及设备865403426409384筹资活动现金流1654-231000土地使用权144678现金净增加额713-438210535683无形资产53211期初现金余额9191632119514041940商誉7371717171期末现金余额16321195140419402623其他非流动资产26201081127713771477资产总计1015160357304872010267流动负债34711710274438635027应付账款3822211821应交所得税8476505971递延收入1926933627590529其他流动负债1422679204531964406非流动负债1661531581631681负债合计51332241332544955708可赎回非控股股东权00000益普通股22222归属母公司股东权益49133706382940754409少数股东权益10588150150150主要财务比率负债和股东权益1015160357304872010267至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入20-27-191819归母净利润---9936获利能力毛利率5244585960利润表单位百万美元净利率8-38589至12月31日2021A2022A2023E2024E2025EROE7-32368营业收入42773105250929513525偿债能力营业成本20371754105412101410资产负债率5137465256营销费用601467301339423流动比率189262201177166管理费用1490186787810031163速动比率181246190170160其他320000营运能力营业利润117-983276398529总资产周转率051038038037037其他收入和损失198-50-17-16-42每股指标元股权益法核算的投资损315-1032259382487每股收益020-070007014020失及税前利润合计备付所得税-84-136-118-113-122每股经营现金流069-075003035051权益法核算的投资收-1-51-17-23-31每股净资产299218226240260入损失净利润230-1220124246334估值比率归母净利润334-1188124246334PE54-552820PB41222PS41322EVEBITDA47-1186识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究广发传媒行业研究小组TableResearchTeam旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆高级研究员香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级研究员硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨琳琳海外互联网首席分析师华中科技大学管理科学与工程硕士管理学学士2012年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北街上海市浦东新区南泉北香港德辅道中189号李26号广发证券大厦356001号太平金融大厦2号月坛大厦18层路429号泰康保险大厦宝椿大厦29及30楼楼31层37楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText新东方跟踪研究分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明