我们预计新东方在23财年（2022.6-2023.5）的收入将达到30.0亿美元，同比下降3.3%，NonGAAP归母净利润也将在23财年达到2.73亿美元，同比扭亏为盈。我们认为利润的高增一方面源于22财年同期受“双减”政策影响，导致裁员与关店成本增加，基数较低。另一方面源于非学科培训业务高速增长，留学业务疫后增长提速，以及东方甄选（01797.HK-买入）电商直播业务销量出色所致。
　　素养教育新星崛起。我们认为新东方的非学科培训业务及智能化学习系统业务将成为公司收入及利润反转的主要驱动。我们预计23财年，公司非学科培训及智能化学习系统业务收入将达到3.77亿美元，占总收入比达到16.1%。从1Q-3QFY23招生情况看，新东方素养教育累计招生已达到99.2万人（1Q：29.7万人；2Q：47.7万人；3Q：21.8万人）。此前受12月末疫情及春节影响，新东方现金口径的招生分流至2Q及4Q，因此我们预计新东方4QFY23招生数据仍将亮眼。此外，“双减”前新东方的K12线下学科培训的年培训人次为1,220万人。对比之下，目前K12用户占老客群的比重仅8.1%，存量用户转化空间依旧广阔。此外新东方在23财年Q3教学中心数量达到712个，环比增长4个，产能正有序扩张中。我们相信在新东方出色品牌、口碑和资金实力的引领下，新业务收入有望在23财年持续提升。同时，随着招生高增，规模效应有望显现，从而带动业务利润率扩张。
　　东方甄选异军突起。我们认为东方甄选的崛起将对新东方23财年业绩产生显著提振。我们预计东方甄选在23财年（2022.6-2023.5）的收入将达到6.86亿美元（人民币47.5亿元，同比增长428%，美元兑人民币汇率采用6.917，即2022.6-2023.5均价），归母净利润也将在23财年达到1.37亿美元（人民币9.5亿元，同比扭亏，新东方持股55.68%部分并表），对新东方利润贡献约7,647万美元。我们认为东方甄选直播电商业务的自营品占比持续提升，也将持续推动业务收入增长，我们预计东方甄选电商业务收入将在24/25财年达到人民币52.9/63.5亿元，3年CAGR达到537%。叠加线上培训业务收入，我们预计东方甄选在24/25财年收入将达到人民币59.8/70.7亿元。
　　留学业务复苏可期。我们认为新东方的出国留学考培以及留学咨询业务将在23财年持续复苏，预计全年收入有望达到7.7亿美元，总收入占比达到15.5%。由于中国针对新冠疫情防控的“新十条”发布，出入境管控已基本放开。根据民航局安排，23年夏秋航季国内外航空公司将计划每周安排国际客运航班10,580班。此外，2021年中国出国留学人数约51万人，较疫情前的2019年70.4万人仍有38%修复空间。我们认为随着出境通道恢复正常，留学需求将迅速回暖，并维持增长势头，我们预计24/25年留学相关业务收入将达到8.76/9.75亿美元。
　　维持买入评级。针对K12素质素养教育的监管政策《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》已在22年末落地。我们认为它的出台将加速不合规中小机构出清，从而利好头部企业进行行业整合，提升市场占有率。非学科辅导业务以及智慧学习设备业务的迅速增长，以及不断恢复的留学考培业务，我们将新东方23财年的Non-GAAP净利润从2.51亿美元上调至2.73亿美元，并维持24/25财年3.55亿美元和4.45亿美元不变。我们上调目标价至67.22美元，维持买入评级。
　　风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素，导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。