3季度毛利和亏损均好于预期。2023年3季度，蔚来汽车营收190.7亿元人民币（下同），环比上升117.4%，较我们/市场预期低约1%；汽车交付量55,432辆，环比上升135.7%；毛利率为8%，其中汽车毛利率为11%，较我们预期好，环比改善4.8百分点，主要由于成本下降（电池等）以及销量上升带来的规模效应。销售人员和渠道扩张令3季度销售费用环比增长26.4%，政府补贴令研发费用环比略有下降。3季度，公司净亏损45.6亿元，较2季度收窄24.8%，亏损低于我们/市场预期27%/28%。3季度蔚来持有现金及现金等价物452亿元，较1季度315亿元大幅改善。蔚来指引4季度车辆交付量为4.7-4.9万辆，环比下降15.2-11.6%，略低于我们预期。
　　销量增长压力较大，NIODAY新车型增量可能有限。蔚来公布在12月底的NIODAY会上发布一款全新旗舰车型，但我们预期对销量的增量很可能十分有限。目前蔚来的销售车型已经包括轿车、SUV等8款，已有十分全面的覆盖。我们认为明年交付量不确定性较大，除子品牌“阿尔卑斯”外，明年蔚来主要集中在改款上，“阿尔卑斯”首款车型将于明年下半年发布，意味明年销量增长受限。另外最近公布与长安和吉利关于换电站的合作，对蔚来自身的销量增长影响有限，但换电站使用率上升可能影响用户换电体验。
　　负面因素已大致反映，上调至中性。我们下调2024年收入增长预测30%，预计2024年收入基本和2023年持平，基于1.5倍2024年预测市销率（维持），下调目标价至52港元/6.6美元（NIOUS）（原61.2港元/7.9美元）。蔚来股价自我们于2023年8月下调评级以来下跌44.7%，我们认为现价大致反映了销量增长的不确定性、持续亏损以及现金储备不足等问题。目前蔚来市销率估值在新势力中最低，我们认为股价短期下行空间有限。此外，子品牌“阿尔卑斯”虽令费用支出/亏损维持在高位，但由于电池价格下降幅度较大，毛利率可能会有所改善。我们将公司港股和美股由沽出上调至中性评级。
　　风险：交付量低于预期；亏损收窄较预期慢。