2季度收入、毛利和亏损均差于预期。23年2季度，蔚来汽车营收87.7亿元人民币（下同），环比下降17.8%，较我们/市场预期低约9%/4.1%；汽车交付量23,520辆，环比减少24.2%，主要受2季度产品换代影响；毛利率为1.0%，较1季度的1.5%下降，主因2季度促销活动令毛利率受压。2季度销售/研发费用占收入比从1季度的22.9%/28.8%升至38.1%/32.6%，绝对金额同环比均有增长。我们预期，销售人员和渠道扩张及子品牌阿尔卑斯投入会令费用支出下半年维持高位。2季度，公司净亏损60.6亿元，较1季度净亏损47.4亿元大幅上升，亏损大幅高于我们/市场预期25%/19%。另外，2季度蔚来持有现金及现金等价物315亿元，较1季度378亿元大幅减少。
　　3季度指引符合预期：蔚来指引3季度车辆交付量为5.5-5.7万辆，环比增长134-142%；收入为189-195亿元，环比增长115-122%。指引符合预期。
　　换电权益退出透支订单及缺乏新车型支撑，4季度交付量不确定性较大。蔚来3季度交付指引意味着8-9月交付量将低于7月2万辆水平。今年8月1日起，蔚来新购车用户将不再可加3万元权益升级包（含终身免费换电，每月4/次等权益）。因此我们认为权益取消已透支很大一部分潜在客户订单。虽然8月蔚来促销活动变为30张换电体验券，但刺激力度有限，因此，我们认为4季度交付量不确定性较大。另外，管理层表示明年蔚来暂无计划推出新车型，主要集中在改款，子品牌“阿尔卑斯”首款车型将于明年下半年发布，意味今年下半年和明年上半年缺乏新车型支撑销量。
　　4季度及明年的销量增长前景暗淡，下调至沽出。虽然蔚来加快渠道下沉和销售人员扩张，但高定价车型的受众人群有限，叠加换电权益取消透支订单影响，我们认为4季度交付有可能不及市场预期。另外，明年子品牌“阿尔卑斯”定位为大众市场，意味着蔚来将进入竞争最为激烈的细分市场，会面临着众多对手的挑战。我们下调23年收入预测5%，并预计亏损由之前130亿元扩大至183亿元。持续的巨额亏损对估值有负面影响。基于以上，我们将公司港股和美股由中性下调至沽出评级，并下调目标价至61.2港元/7.9美元（NIOUS/沽出）（原目标价66.6港元/8.6美元），对应1.5倍2023年预测市销率（维持），潜在降幅30.9%。
　　上行风险：交付量好于预期；亏损收窄较预期快。