营业收入同比增长36%，锂价上涨与存货拨备影响利润。2022年，蔚来销量为122486台，同比增长34%；销售收入493亿元，同比增长36%；净利润-146亿元，去年同期为-106亿元。单四季度，蔚来销量为40052台，同比增长60%，环比增长27%；销售收入为161亿元，同比增长62%，环比增长24%；净利润-58亿元，去年同期-22亿元，上季度-41亿元。2022年1-4季度，公司的单车收入分别为36/38/38/37万元，分别同比-3%/+6%/+7%/+0%。公司销量持续增长，但是锂价上涨推高了电池成本，技术与产品换代升级导致库存车型拨备，影响了公司的净利润。
　　毛利率阶段性承压，研发与营销投入加大。2022年，蔚来的毛利率和净利率分别为10%/29%，分别同比下降8/18个百分点；研发费用率/销售行政费用率分别为22%/21%，分别同比增长了9/2个百分点。单四季度，蔚来的毛利率和净利率分别为4%/-36%，同比下降13/14个百分点，环比下降9/4个百分点；研发费用率/销售行政费用率分别为25%/22%，分别同比+7/-2个百分点，分别环比增长了2/1个百分点。ES7、EC7等多款新车推出，以及老车型的换代升级，推高了研发成本。同时，公司在中国与欧洲举办了一系列营销活动，销售网及服务网络持续扩张，导致销售行政费用增加。
　　销量同比增长34%，渠道网络持续完善。2022年蔚来整体销量12.2万辆，同比增长34%。其中ET5/ES7/ES6/ET7/ES8/EC6的销量分别为11813/14159/42012/23046/14380/17076辆。公司2023年一季度交付指引为3.1-3.3万台。截至2023年2月28日，蔚来已在全球布局101家蔚来中心，296家蔚来空间，292家蔚来服务中心，1331座换电站，1261座超充站，6385根超充桩。公司计划2023年新建1000座换电站。
　　新车型、新技术全面推出，开启新一轮强势周期。2023年中，基于NT 2.0平台打造的全新ES8、EC7将开启交付，全新ES6、EC6也将上市交付，蔚来在售车型将达到8款。此外，蔚来第三代换电站与500KW超快充3月开始部署，高速领航换电功能年内上线，应用固态电池技术的150KWH电池包即将面世。新车型搭配新技术，强势周期全面开启。
　　风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。
　　我们预计2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为835/1095/1460亿元（原为907/1293/1616亿元），净利润分别为-99/-36/41亿元（原为-45/5/92亿元），维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月10日蔚来-SW09866HK增持毛利率阶段性承压强势新品蓄势待发核心观点公司研究海外公司财报点评营业收入同比增长36锂价上涨与存货拨备影响利润2022年蔚来销汽车乘用车量为122486台同比增长34销售收入493亿元同比增长36净证券分析师唐旭霞联系人余晓飞利润-146亿元去年同期为-106亿元单四季度蔚来销量为400520755-819818140755-81981306tangxxguosencomcnyuxiaofei1guosencomcn台同比增长60环比增长27销售收入为161亿元同比增长62S0980519080002环比增长24净利润-58亿元去年同期-22亿元上季度-41亿元基础数据2022年1-4季度公司的单车收入分别为36383837万元分别同比投资评级增持维持-3670公司销量持续增长但是锂价上涨推高了电池成本合理估值收盘价7120港元技术与产品换代升级导致库存车型拨备影响了公司的净利润总市值流通市值120492109919百万港元毛利率阶段性承压研发与营销投入加大2022年蔚来的毛利率和净利52周最高价最低价199206870港元近3个月日均成交额12087百万港元率分别为1029分别同比下降818个百分点研发费用率销售行市场走势政费用率分别为2221分别同比增长了92个百分点单四季度蔚来的毛利率和净利率分别为4-36同比下降1314个百分点环比下降94个百分点研发费用率销售行政费用率分别为2522分别同比7-2个百分点分别环比增长了21个百分点ES7EC7等多款新车推出以及老车型的换代升级推高了研发成本同时公司在中国与欧洲举办了一系列营销活动销售网及服务网络持续扩张导致销售行政费用增加销量同比增长34渠道网络持续完善2022年蔚来整体销量122万辆同比增长34其中ET5ES7ES6ET7ES8EC6的销量分别为118131415942012230461438017076辆公司2023年一季度交付指引为资料来源Wind国信证券经济研究所整理31-33万台截至2023年2月28日蔚来已在全球布局101家蔚来中心相关研究报告296家蔚来空间292家蔚来服务中心1331座换电站1261座超充站6385蔚来-SW09866HK-前三季度营业收入同比增长27车型根超充桩公司计划2023年新建1000座换电站强势周期已开启2022-11-13蔚来-SW09866HK-营业收入同比增长23新一轮强势周新车型新技术全面推出开启新一轮强势周期2023年中基于NT20期已开启2022-09-09蔚来-SW09866HK-交付量高速增长打造高端服务生态圈平台打造的全新ES8EC7将开启交付全新ES6EC6也将上市交付2022-04-22蔚来在售车型将达到8款此外蔚来第三代换电站与500KW超快充3月开始部署高速领航换电功能年内上线应用固态电池技术的150KWH电池包即将面世新车型搭配新技术强势周期全面开启风险提示新能源汽车补贴退坡原材料价格上涨汽车价格竞争持续激化投资建议下调盈利预测维持增持评级我们预计202320242025年公司的销售收入分别为83510951460亿元原为90712931616亿元净利润分别为-99-3641亿元原为-45592亿元维持增持评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元361364926983534109483146044-1223363695311334净利润百万元-10572-14559-9912-35944142-----------每股收益元-625-860-586-212245EBITMargin-129-329-152-6010净资产收益率ROE-305-610-710-347286市盈率PE-102-74-109-301261EVEBITDA-569-139-227-761476市净率PB3124537761044746资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告营业收入同比增长36锂价上涨与存货拨备影响利润2022年蔚来销量为122486台同比增长34销售收入493亿元同比增长36净利润-146亿元去年同期为-106亿元图1蔚来营业收入及同比图2蔚来净利润及同比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理单四季度蔚来销量为40052台同比增长60销售收入为161亿元同比增长62环比增长24净利润-58亿元同比下降168环比下降41公司销量持续增长但是锂价上涨推高了电池成本技术与产品换代升级导致库存车型拨备影响了公司的净利润图3蔚来单季度销售收入及同比图4蔚来单季度净利润及同比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2022年1-4季度公司的单车收入分别为36383837万元分别同比-3670请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5蔚来单季度单车收入及同比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理毛利率阶段性承压研发与营销投入加大2022年蔚来的毛利率和净利率分别为1029分别同比下降818个百分点图6蔚来毛利率图7蔚来净利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理研发费用率销售行政费用率分别为2221分别同比增长了92个百分点图8蔚来研发费用率图9蔚来销售行政费用率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告单四季度蔚来的毛利率和净利率分别为4-36同比下降1314个百分点环比下降94个百分点现有ES8ES6EC6相关车型的存货拨备生产设施加速折旧与购买承诺损失对2022年四季度的汽车业务毛利率影响了67个百分点图10蔚来单季度毛利率图11蔚来单季度净利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理研发费用率销售行政费用率分别为2522分别同比7-2个百分点分别环比增长了21个百分点图12蔚来单季度研发费用率图13蔚来单季度销售行政费用率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理ES7EC7等多款新车推出以及老车型的换代升级推高了研发成本同时公司在中国与欧洲举办了一系列营销活动销售网及服务网络持续扩张导致销售行政费用增加2022年蔚来整体销量122万辆同比增长34其中ET5ES7ES6ET7ES8EC6的销量分别为118131415942012230461438017076辆公司指引2023年一季度的销量为31-33万台请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图14202201-202212蔚来单月总销量及同比图15202201-202212蔚来各车型单月交付量辆资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理截至2023年2月28日蔚来已在全球布局101家蔚来中心296家蔚来空间292家蔚来服务中心1331座换电站1261座超充站6385根超充桩公司计划2023年新建1000座换电站2月21日蔚来宣布2023年换电站建设目标由原定新增400座提升至新增1000座2023年将累计建成超过2300座换电站其中约600座为城区换电站将重点布局有一定用户基数但还没有换电站的三四线城市与县城约400座为高速换电站将加快9纵9横19大城市群高速换电网络的布局速度2022年蔚来用户为车辆补充的电量超过50来自于换电站蔚来换电站的加速布局将加速赋能用户对蔚来产品需求的增长图16截至2023年2月28日蔚来补能体系建设情况图17截至2023年2月28日蔚来渠道建设情况资料来源公司官网公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司官网公司公告国信证券经济研究所整理NT20平台全系产品发布开启新一轮强势周期2022年公司推出了ET5ET7SUVEC7和全场景智能电动旗舰SUV全新ES8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图18蔚来ET7图19蔚来ET5资料来源汽车之家国信证券经济研究所整理资料来源汽车之家国信证券经济研究所整理ET5ET7两款2022年开启交付的车型生产及销量稳步爬坡EC7预计2023年5月开启交付基于NT20平台全新升级的ES8预计于2023年6月开启交付2023年上半年蔚来将加快产品发布节奏陆续推出更多新产品基于NT20平台全系产品的发布和交付开启新一轮强势周期图20蔚来ES8图21蔚来EC7资料来源汽车之家国信证券经济研究所整理资料来源汽车之家国信证券经济研究所整理蔚来第三代换电站与500KW超快充于3月开始部署第三代换电站电池仓位增至21个采用全新三工位协同换电模式单次换电时间进一步缩短单日最大换电能力提升至408次相较第二代换电站服务能力提升30第三代换电站将配备2颗激光雷达和2颗英伟达ORINX芯片总算力达508TOPS可实现车辆召唤换电功能500KW超快充最大电流660A最大功率500KW100KWH电池包电量从10充至80最快仅需20分钟150KWH电池包将面世蔚来的150KWH电池包应用了领先的固态电池技术能量密度达360KWKG蔚来全系车型获得超长续航ET7续航将超1000KM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图22蔚来第三代换电站资料来源公司官网国信证券经济研究所整理投资建议下调盈利预测维持增持评级蔚来在自主品牌乘用车企业中高端化布局均处于领先地位商业模式具有突出的创新性和前瞻性全栈自研的NAD智能驾驶系统算力优势突出基于NT20平台打造的众多强势车型有望推动公司销量强势增长公司为塑造高端化的品牌形象高度重视补能体系与服务体系建设充电桩换电站充电车云服务全面布局NIOPowerNIOServiceNIOLifeNIOCertified等一系列高端服务生态有望建立起有黏性有价值可持续的用户社群在用户的全生命周期内持续创造价值考虑到2023年起全球新能源汽车龙头特斯拉在中国市场连续降价给其他整车厂带来了较大的价格与成本压力同时新能源汽车补贴退坡对终端消费需求带来一定负面影响我们下调蔚来的盈利预期我们预计202320242025年公司的销量分别为223040万辆单车均价分别为363434万元汽车业务销售收入分别为78810321376亿元总销售收入83510951460亿元由于2022年原材料价格大幅上涨车型升级换代导致存货拨备购买承诺损失以及生产设施加速折旧公司的毛利率从2021年的19下降到了2022年的10我们预计从2023年开始原材料价格企稳公司的产品升级也逐步完成销售规模持续扩大毛利率有望恢复到2021年的水平并稳健提升因此我们预计202320242025年公司的毛利率为182222表1蔚来销量收入及毛利率预测项目202120222023E2024E2025E销量辆91429122486221400300000400000均价万元3637363434汽车业务销售收入亿元33245578810321376营业总收入亿元36149383510951460毛利率1910182222资料来源公司公告国信证券经济研究所整理国信证券经济研究所预测研发费用方面公司的研发费用在2022年已达到108亿元NT20平台及相关新车型已基本完成研发因此我们假设2023年及以后公司的研发费用金额大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告致保持稳定研发费用率伴随销售收入增长而总体下降202320242025年的研发费用率分别为14119销售行政及一般费用方面公司2022年的费用率为214主要用于销售人员增加渠道网络扩张以及欧洲地区的营销活动公司的多款新车已完成发布活动终端门店与补能体系也已基本覆盖国内的主要城市我们预计后续的相关费用率会伴随销售收入逐步下降202320242025年得销售行政及一般费用率分别为171511表2蔚来财务数据预测项目202120222023E2024E2025E营业总收入亿元36149383510951460毛利率1910182222研发费用率132214119销售行政及一般费用率1921171511净利润亿元-106-146-99-3641资料来源公司公告国信证券经济研究所整理国信证券经济研究所预测综上所述我们预计202320242025年公司的销售收入分别为83510951460亿元原为90712931616亿元净利润分别为-99-3641亿元原为-45592亿元维持增持评级表4可比公司估值表收盘价元总市值销售收入亿元PS代码公司简称投资评级20230308亿元2022A2023E2024E2022A2023E2024E2015HK理想汽车-W849817724539581530421无评级特斯拉无评级TSLAOTESLA130505410745674728896417649868HK小鹏汽车-W3188550263457672211买入平均2130290139484329866HK蔚来-SW641210854938351095211增持资料来源Wind国信证券经济研究所整理注无评级公司的盈利预测均采用wind一致性预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1533419888234893092848527营业收入361364926983534109483146044应收款项4345649991541199816005营业成本29315441256849685748113553存货净额20568191548568999182营业税金及附加00000其他流动资产4848540183531094814604销售行政及一般费用687810537142011642216065流动资产合计63641591506565379945107489研发费用459210836135381388714988固定资产740015659143961308911745财务费用2741026638621568无形资产及其他29397374553136871844投资收益00000资产减值及公允价值投资性房地产58447725772577257725变动00000长期股权投资305963568356985610856其他收入9482873360736503688资产总计8288496264101660114302139659营业利润397514382973235464559短期借款及交易性金融负债72985277484658075310营业外净收支00000应付款项1326725510310813909652029利润总额397514382973235464559其他流动负债863315065221512688033698所得税费用42559718456流动负债合计2919845852580787178491037少数股东损益6555122833039长期借款及应付债券973910886108861088610886归属于母公司净利润1057214559991235944142其他长期负债588311879148791737919379长期负债合计1562222765257652826530265现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计448206861783843100049121302净利润1057214559991235944142少数股东权益33533779386138923853资产减值准备00000股东权益3471023868139561036214504折旧摊销17082500360736503688负债和股东权益总计8288496264101660114302139659公允价值变动损失00000财务费用2741026638621568关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动13081395012755839211805每股收益625860586212245其它6555122833039每股红利000000000000000经营活动现金流100120136532847919596每股净资产20511410825612857资本开支010759500500500ROIC-19-98-13958-14其它投资现金流3306117887000ROE-30-61-71-3529投资活动现金流358203830250020001500毛利率1910182222权益性融资00000EBITMargin-13-33-15-61负债净变化38011147000EBITDAMargin-8-28-11-34支付股利利息00000收入增长12236703133其它融资现金流61283582431961497净利润增长率----------融资活动现金流137301289431961497资产负债率5875869190现金净变动2309245543601743917599息率0000000000货币资金的期初余额3842615334198882348930928PE10274109301261货币资金的期末余额1533419888234893092848527PB31457810475企业自由现金流0106013034493516288EVEBITDA5714237648权益自由现金流0140661959527115280资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032