2023年3月1日，蔚来发布2022年业绩：公司22Q4实现营收160.64亿元（同比+62.2%，环比+23.5%），GAAP归母净利润为-58.47亿元（22Q3：-41.42亿元），业绩低于预期。我们预计公司4款新产品在23Q2上市后，将对销量及毛利率带来显著改善。维持美股和港股“买入”评级。
　　▍22Q4业绩低于预期，主要系新老车型迭代导致阶段性毛利承压。22Q4蔚来实现营收160.64亿元，同比+62.2%，环比+23.5%；单车收入36.85万元，同比+0.1%，环比-2.4%。环比下降主要系：1）ET5交付量占比提升；2）老款866车型终端折扣有所放大。22Q4毛利率3.9%，同比-13.30pcts，环比-9.47pcts；其中，汽车销售业务毛利率6.8%，同比-14.04pcts，环比-9.54pcts。毛利率同环比下滑主要系老款866车型销量下滑超出预期带来的库存准备金计提、采购承诺损失、设备折旧（合计影响9.85亿元），扣除上述影响后汽车销售业务毛利率为13.5%，整体毛利率为10.0%。费用和盈利方面，22Q4公司研发/SG&A费用率分别为24.8%/22.0%，环比+2.13pcts/+1.10pcts。22Q4公司营业利润为-67.36亿元（22Q3：-38.70亿元）；GAAP归母净利润为-58.47亿元（22Q3：-41.42亿元）；Non-GAAP归母净利润为-50.54亿元（22Q3：-34.59亿元），亏损环比扩大主要系毛利同环比明显下滑所致。单车盈利方面，单车经营利润为-16.82万元，亏损同比扩大7.05万元，环比扩大4.57万元；单车Non-GAAP归母净利润为-12.62万元，亏损同比扩大5.77万元，环比扩大1.67万元。
　　▍蔚来已夯实豪华纯电品牌心智，2023年有望在下沉市场探索增量。根据交强险数据，蔚来在2022Q4位居30万元高端电动车销量第一名，市占率54.8%，40万元以上高端电动车市占率达到75.8%。2023年1月，基于NT 2.0平台打造的豪华纯电轿车ET5在北上广深等19个城市30万元以上车型中销量位居第一，全国位列第二。截至2022年底，公司销量主要集中在上海、江苏和浙江等沿海发达省份，根据其公告，公司计划2023年在下沉市场加大换电站布局力度，以“提供极致补能体验”为卖点吸引下沉市场用户。我们认为蔚来已夯实豪华纯电品牌心智，将在各个地区挑战传统豪华品牌BBA的市场份额，2023年公司在下沉市场品牌认知度有望提升。
　　▍23Q2起NT 2.0平台5款新车型开启交付，ES6对整体销量的带动值得期待。2023年是公司NT 2.0平台产品密集投放的阶段：1）2022年，基于NT 2.0平台的公司第二代车型ET7、ES7、ET5相继开启交付。相较于初代车型，第二代车型在动力性能、智能座舱、智能驾驶等方面均有明显提升；2）2023年NIODay发布的EC7和ES8继续夯实蔚来“豪华”品牌定位（公司在发布会上表示计划在2023年5、6月份开启交付），产品从外形、调性到新技术应用等方面在豪华纯电市场继续保持领先地位；3）根据公司在22Q4业绩会公布的产品规划，公司在2023年上半年还将发布并交付ES6和EC6，在2023Q3交付ET5猎装版，NT 2.0平台下产品矩阵持续完善。我们认为公司4款新产品在23Q2上市后，将对销量及毛利率带来显著改善。
　　▍风险因素：行业和公司车型销量不及预期；芯片紧张等带来的产能限制；产品出现重大质量问题；技术迭代不及预期；公司新工厂产能爬坡不及预期。
　　▍投资建议：中短期来看，公司第二轮新车型周期的开启料将拉动销量增长，有望于2024Q1前后实现单季扭亏为盈。长期来看，凭借优质服务、核心NAD智能驾驶方案、BaaS电池租用和快速换电的商业模式，我们预计公司将持续受益。考虑到电动车行业2023年竞争加剧的预期，我们下调对公司2023/24年销量预测至22万/31万辆（原预测为30万/42万辆），新增2025年销量预测为44万辆，下调公司2023/24年收入预测至835亿/1152亿元（原预测为1090亿/1488亿元）,新增2025年收入预测为1541亿元。当前蔚来年销量区间与特斯拉2016~2018年较为接近（蔚来2022/2023E销量/销量预测分别为12万/22万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6万/10.1万/24.5万辆），参考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间，考虑到行业竞争加剧，我们给予一定的估值折价，维持公司2023年PS预测为1.8倍，我们下调其美股（NIO.N）目标价至13美元（原为17美元；美元兑人民币汇率为6.87，原为6.98），维持“买入”评级，下调蔚来港股（09866.HK）目标价至101港元（原为130港元；美元兑港元汇率为7.85，原为7.81），维持“买入”评级。

研究报告全文：22Q4产品切换毛利率低于预期阵痛过后有望回升蔚来NION09866HK2022年年报点评202332中信证券研究部核心观点2023年3月1日蔚来发布2022年业绩公司22Q4实现营收16064亿元同比622环比235GAAP归母净利润为-5847亿元22Q3-4142亿元业绩低于预期我们预计公司4款新产品在23Q2上市后将对销量及毛利率带来显著改善维持美股和港股买入评级22Q4业绩低于预期主要系新老车型迭代导致阶段性毛利承压22Q4蔚来实现营收16064亿元同比622环比235单车收入3685万元同比尹欣驰汽车及零部件行业01环比-24环比下降主要系1ET5交付量占比提升2老款866首席分析师车型终端折扣有所放大22Q4毛利率39同比-1330pcts环比-947pctsS1010519040002其中汽车销售业务毛利率68同比-1404pcts环比-954pcts毛利率同环比下滑主要系老款866车型销量下滑超出预期带来的库存准备金计提采购承诺损失设备折旧合计影响985亿元扣除上述影响后汽车销售业务毛利率为135整体毛利率为100费用和盈利方面22Q4公司研发SGA费用率分别为248220环比213pcts110pcts22Q4公司营业利润为-6736亿元22Q3-3870亿元GAAP归母净利润为-5847亿元22Q3-4142亿元Non-GAAP归母净利润为-5054亿元22Q3-3459亿元李景涛亏损环比扩大主要系毛利同环比明显下滑所致单车盈利方面单车经营利润汽车及零部件行业为-1682万元亏损同比扩大705万元环比扩大457万元单车Non-GAAP联席首席分析师归母净利润为-1262万元亏损同比扩大577万元环比扩大167万元S1010520120003蔚来已夯实豪华纯电品牌心智2023年有望在下沉市场探索增量根据交强险数据蔚来在2022Q4位居30万元高端电动车销量第一名市占率54840万元以上高端电动车市占率达到7582023年1月基于NT20平台打造的豪华纯电轿车ET5在北上广深等19个城市30万元以上车型中销量位居第一全国位列第二截至2022年底公司销量主要集中在上海江苏和浙江等沿海发达省份根据其公告公司计划2023年在下沉市场加大换电站布局力度以提供极致补能体验为卖点吸引下沉市场用户我们认为蔚来已夯实豪华纯电品李子俊牌心智将在各个地区挑战传统豪华品牌BBA的市场份额2023年公司在下汽车及零部件沉市场品牌认知度有望提升分析师S101052108000223Q2起NT20平台5款新车型开启交付ES6对整体销量的带动值得期待2023年是公司NT20平台产品密集投放的阶段12022年基于NT20平台的公司第二代车型ET7ES7ET5相继开启交付相较于初代车型第二代车型在动力性能智能座舱智能驾驶等方面均有明显提升22023年NIODay发布的EC7和ES8继续夯实蔚来豪华品牌定位公司在发布会上表示计划在2023年56月份开启交付产品从外形调性到新技术应用等方面在豪华纯电市场继续保持领先地位3根据公司在22Q4业绩会公布的产品武平乐规划公司在2023年上半年还将发布并交付ES6和EC6在2023Q3交付ET5汽车及零部件猎装版NT20平台下产品矩阵持续完善我们认为公司4款新产品在23Q2分析师上市后将对销量及毛利率带来显著改善S1010522080002风险因素行业和公司车型销量不及预期芯片紧张等带来的产能限制产品出现重大质量问题技术迭代不及预期公司新工厂产能爬坡不及预期投资建议中短期来看公司第二轮新车型周期的开启料将拉动销量增长有望于2024Q1前后实现单季扭亏为盈长期来看凭借优质服务核心NAD智能驾驶方案BaaS电池租用和快速换电的商业模式我们预计公司将持续受益考虑到电动车行业年竞争加剧的预期我们下调对公司年销量预2023202324测至22万31万辆原预测为30万42万辆新增2025年销量预测为44证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明蔚来年年报点评NION09866HK2022202332万辆下调公司202324年收入预测至835亿1152亿元原预测为1090亿1488亿元新增2025年收入预测为1541亿元当前蔚来年销量区间与特斯拉20162018年较为接近蔚来20222023E销量销量预测分别为12万22万辆特斯拉20162018年销量分别为76万101万245万辆参考特斯拉20162018年年末市值下一年收入比值均在2327之间考虑到行业竞争加剧我们给予一定的估值折价维持公司2023年PS预测为18倍我们下调简志鑫其美股NION目标价至13美元原为17美元美元兑人民币汇率为687汽车及零部件原为698维持买入评级下调蔚来港股09866HK目标价至101港分析师元原为130港元美元兑港元汇率为785原为781维持买入评级S1010522090004项目年度202120222023E2024E2025E营业收入亿元36149383511521541营业收入增长率YoY12236693834董军韬GAAP净利润亿元-106-146-156-91-12汽车及零部件Non-GAAP净利润亿元-30-120-131-6318分析师毛利率189104118132163S1010522090003PSNION3122131007PENIONNANANANA605PBNION3246130249345PS09866HK3022130907PE09866HKNANANANA590PB09866HK3145126243336资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月1日收盘价蔚来NION评级买入维持当前价939美元目标价13美元总股本1692亿股流通股本1544亿股总市值79亿美元近三月日均成交额560亿美元52周最高最低价8382443美元近1月绝对涨幅00近6月绝对涨幅-526近12月绝对涨幅-37请务必阅读正文之后的免责条款和声明2蔚来年年报点评NION09866HK2022202332利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入36149383511521541货币资金183230246352506营业成本-293-441-736-1000-1290存货2182118120116毛利率189104118132163应收票据及应收44658290120研发费用-46-108-129-115-123账款预付款和其他流研发费用率12722015510080389214983728动资产SGA-69-105-125-127-139流动资产636591544599770SGA费用率19021415011090固定资产74157163181185营业利润-45-156-156-90-11长期投资3164646464营业利润率-124-317-187-78-07无形资产00100利息收入9147710其他长期资产881511489188利息支出-6-3-8-9-12非流动资产192371375335337利润总额-40-144-155-90-12资产总计8299639199341107所得税-04-06-06-04-01短期借款5240115142304所得税率-11-04-04-05-06应付票据及应付少数股东损益031157000000000126252295280258账款归属于母公司股-106-146-156-91-12其他流动负债113166240259278东的净利润流动负债292459649681840净利率-293-296-187-79-08长期借款97109898481其他长期负债591196189118非流动性负债156228149173199负债合计4486867988541039夹层权益总计3336363636归属于母公司所347239834230有者权益合计少数股东权益12222股东权益合计348241854432负债股东权益总8299639199341107计现金流量表百万元指标名称20212022E2023E2024E2025E税前利润-40-144-156-91-12主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E所得税支出-04-06-06-04-01增长率折旧和摊销1722273235营业收入12236693834营运资金的变化5410066-4-30利润率其他经营现金流-1037-78528毛利率1910121316经营现金流合计2015-702221EBITDAMargin-25-27-15-52资本支出-41-84-40-40-30净利率-29-30-19-8-1其他投资现金流-357101101525回报率投资现金流合计-398176111-26净资产收益率-30-61-188-216-41负债变化132-9-6-5-4总资产收益率-13-15-17-10-1其他融资现金流49-197477163其他融资现金流合计181-296972158资产负债率5471879194现金及现金等价-202460105154物净增加额所得税率-1000-1资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5