2022年11月10日，蔚来发布2022Q3业绩，整体符合预期。公司22Q3实现营收130.02亿元（同比+32.6%，环比+26.3%），GAAP归母净利润为-41.42亿元（22Q2：-27.45亿元），亏损环比扩大主要系人民币贬值带来非现金亏损、其他营业收入减少等。我们看好新车型周期下，公司销量提升、盈利能力改善。维持美股和港股“买入”评级。
　　▍业绩概览：Q3亏损扩大，整体经营符合预期。2022Q3蔚来实现营收130.02亿元，同比+32.6%，环比+26.3%；单车收入37.75万元，同比+6.8%，环比-1.2%。2022Q3毛利率13.3%，同比-6.98pcts，环比+0.32pct；其中，汽车销售业务毛利率16.4%，同比-1.67pcts，环比-0.28pct，环比小幅下滑主要系ES7、ET5两款车型产量仍处于爬坡期。费用方面，22Q3研发、SG&A费用率分别为22.6%/20.9%，环比+1.8pcts/-1.3pcts，研发费用率环比提升主要系新品牌、电池、芯片等研发投入带来研发人员薪酬支出和测试成本的增加。22Q3公司营业利润为-38.70亿元（22Q2：-28.46亿元）；GAAP归母净利润为-41.42亿元（22Q2：-27.45亿元）；Non-GAAP归母净利润为-34.59亿元（22Q2：-21.86亿元），亏损环比扩大主要系人民币贬值带来约3亿元非现金性亏损，以及环比Q2约2个亿的其他营业收入的减少。单车盈利方面，单车经营利润为亏损13.11万元，亏损同比扩大1.41万元，环比扩大2.15万元；单车Non-GAAP归母净利润为亏损10.94万元，亏损同比扩大8.61万元，环比扩大2.22万元。
　　▍销售&产能规模：2022Q3汽车销量达3.16万辆（环比+26%，同比+29%），公司10月交付1.01万辆。1）汽车销量：2022Q3公司共销售3.16万辆，环比+26%，同比+29%，10月份受合肥疫情、供应链、新EDS工厂爬产等因素影响，生产量略低于预期。根据公司指引，2022Q4交付量预计约在4.3~4.8万辆区间，考虑到10月销量为10,059辆，预计11、12月平均销量为1.65~1.90万辆。2）销售渠道：截至目前蔚来共建设了399个NIOHouse和NIOSpace，覆盖全球149个城市；建设了280个服务和交付中心，覆盖163个城市。3）充换电网络：公司已建成1210座换电站。4）产能：F2工厂年内将继续爬坡，支撑ET5车型走量，公司预计明年两个工厂将达到单班合计30万产能。
　　▍23H1将上市5款新品，新车型周期持续走强。今年以来，基于NT2.0平台的公司第二代车型ET7、ES7、ET5（简称“775车型”）相继开启交付，相较于初代车型ES8、ES6、EC6（简称“866车型”），“775车型”延续豪华定位的同时，在动力性能、智能座舱、智能驾驶等方面均有明显提升，ET5上市来以来受到广泛关注。公司计划2023年上半年将有5款新产品，其中改款“866车型”将迁移到NT2.0平台，此外还会有两款新车型发售，产品丰富有望带动公司的销量上行。我们看好供应链缓解下，公司新车型周期持续走强，各项费用得以摊薄，带来公司毛利率环比改善。
　　▍风险因素：行业和公司车型销量不及预期；芯片紧张等带来的产能限制；产品出现重大质量问题；技术迭代不及预期；公司新工厂产能爬坡不及预期。
　　▍投资建议：短期来看，公司第二轮新车型周期开启拉动销量增长。中期来看，我们认为公司有望在新车型周期的推动下，于2023Q4~2024年实现单季扭亏为盈。长期来看，公司凭借优质服务、核心NAD智能驾驶方案、BaaS电池租用和快速换电的商业模式预计将持续受益。我们此前对于公司2022/23/24年销量的预测为15/30/50万辆，考虑到下半年以来疫情散发、中长期竞争加剧，以及公司2023年多款新车发售对销量的刺激，我们下调2022/2024年销量预测为13/42万辆，维持2023年销量预测30万辆。当前蔚来年销量区间与特斯拉2016~2018年时较为接近（蔚来2021/2022E销量分别为9/13万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6/10.1/24.5万辆），参考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间，考虑到行业竞争加剧和中概股的估值压力，我们下调2023年PS预测至1.8倍（原为2.5倍），下调美股（NIO.N）目标价至16美元（原为23美元，美元兑人民币汇率为7.19），维持“买入”评级，下调蔚来港股（09866.HK）目标价至127港元（原为181港元，美元兑港币汇率为7.85），维持“买入”评级。