2023年供需具一定压力，期待2024年平价子品牌推出，维持“增持”评级
　　基于特斯拉大幅降价导致行业竞争加剧，我们分别将2023-2024年营收预测由835/1032亿元下调至719/946亿元，并新增2025年营收预测1258亿元，对应同比增速46%/32%/33%。考虑到老款车型存货拨备及购买损失导致毛利率承压，分别将2023-2024年Non-GAAP净利润由-43/12亿元下调至-99/-21亿元，并新增2025年Non-GAAP净利润22亿元，同比增速为17%/79%/202%，对应调整后EPS为-6.0/-1.3/1.3元。当前股价79.7港币分别对应2023-2025年1.7/1.3/1.0倍PS、2025年57.3倍PE。需求端，受限于竞品大幅降价，全年销量增长具一定压力；供给端，NT2.0车型进入放量阶段，重点跟踪产能爬坡情况。后续重点催化来自2024年平价子品牌推出带动市场下沉打开销量天花板，维持“增持”评级。
　　2022Q4净亏损额扩大至50.5亿元，主要源自存货拨备影响、营业费用增加
　　2022Q4公司收入160.6亿元，同比增长62%，主要由于车辆交付量增加；2022Q4汽车毛利率环比下降9.6pct至6.8%，主要源自ES8、ES6及EC6存货拨备、生产设施加速折旧及购买承诺损失，公司指引后续伴随电池成本下降、规模效应凸显及产品组合优化，毛利率有望于2023年底恢复至18-20%水平；公司持续加大研发及服务网络布局，2022Q4营业费用为73.6亿元，同比增长78%，整体营业费用率由2022Q3的43.1%上升至45.8%；Non-GAAP净亏损额从2022Q3的34.6亿元扩大至2022Q4的50.5亿元，主要源自存货拨备影响、营业费用大幅增加。
　　竞品降价影响销量增长、加大研发及产业链投入可能导致盈亏平衡点推迟
　　根据公司2022Q4财报指引，2023Q1交付目标为3.1-3.3万辆，1-2月已交付约2.1万辆，对应3月交付目标为1-1.2万辆，3月交付偏弱主要源自公司处于新车型转换期导致老车型交付及产量下滑；全年来看，公司预计于2023年6-7月交付5款新车型，形成全年8款NT2.0平台产品矩阵，但考虑到特斯拉降价影响，我们将2023年销量由22万辆下调至约19万辆。盈利方面，公司维持此前指引，目标于2023Q4实现核心业务扭亏为盈，并于2024年实现全年盈利，但由于公司加大研发及产业链投入可能导致盈亏平衡点推迟。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响。
　　

研究报告全文：汽车乘用车公司研蔚来-SW09866HK盈利承压关注NT20平台供需爬坡究2023年03月02日港股公司信息更新报告投资评级增持维持吴柳燕分析师wuliuyankyseccn证书编号S0790521110001日期2023312023年供需具一定压力期待2024年平价子品牌推出维持增持评级港当前股价港元79700基于特斯拉大幅降价导致行业竞争加剧我们分别将2023-2024年营收预测由股一年最高最低港元1992069550公8351032亿元下调至719946亿元并新增2025年营收预测1258亿元对应同司总市值亿港元134876比增速463233考虑到老款车型存货拨备及购买损失导致毛利率承压信流通市值亿港元133135息分别将2023-2024年Non-GAAP净利润由-4312亿元下调至-99-21亿元并新总股本亿股更1692增2025年Non-GAAP净利润22亿元同比增速为1779202对应调整后新流通港股亿股1670报EPS为-60-1313元当前股价797港币分别对应2023-2025年171310倍近3个月换手率495告年倍需求端受限于竞品大幅降价全年销量增长具一定压PS2025573PE力供给端NT20车型进入放量阶段重点跟踪产能爬坡情况后续重点催化股价走势图来自2024年平价子品牌推出带动市场下沉打开销量天花板维持增持评级蔚来-SW恒生指数2022Q4净亏损额扩大至505亿元主要源自存货拨备影响营业费用增加402022Q4公司收入1606亿元同比增长62主要由于车辆交付量增加2022Q420汽车毛利率环比下降96pct至68主要源自ES8ES6及EC6存货拨备生0-20产设施加速折旧及购买承诺损失公司指引后续伴随电池成本下降规模效应凸-40显及产品组合优化毛利率有望于2023年底恢复至18-20水平公司持续加大开-60研发及服务网络布局2022Q4营业费用为736亿元同比增长78整体营业2022-032022-072022-112023-03源证费用率由2022Q3的431上升至458Non-GAAP净亏损额从2022Q3的346数据来源聚源券亿元扩大至2022Q4的505亿元主要源自存货拨备影响营业费用大幅增加证竞品降价影响销量增长加大研发及产业链投入可能导致盈亏平衡点推迟券相关研究报告根据公司2022Q4财报指引2023Q1交付目标为31-33万辆1-2月已交付约研究新车产品周期驱动2023年销量增长21万辆对应3月交付目标为1-12万辆3月交付偏弱主要源自公司处于新车报具更高确定性港股公司信息更新报型转换期导致老车型交付及产量下滑全年来看公司预计于2023年6-7月交告告-2022124付5款新车型形成全年8款NT20平台产品矩阵但考虑到特斯拉降价影响期待ET5爬坡第二及第三品牌打我们将2023年销量由22万辆下调至约19万辆盈利方面公司维持此前指引开销量空间港股公司信息更新报目标于2023Q4实现核心业务扭亏为盈并于2024年实现全年盈利但由于公告-202299司加大研发及产业链投入可能导致盈亏平衡点推迟Q2供给侧恢复超预期下半年毛利风险提示产品推出不如预期产能及供应链风险疫情影响率有望改善港股公司信息更新报财务摘要和估值指标告-2022610指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元36136492697192694646125797YOY1223363460316329Non-GAAP净利润-2976-11984-9909-21042151YOY418-30281737882023毛利率189104138209212净利率-82-243-138-2217ROE-81-537-1008-418492EPS摊薄元-19-73-60-1313PE倍00000000573PB倍3154123242282数据来源聚源开源证券研究所备注2023年3月2日汇率港币人民币08751请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13港股公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明23港股公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明33