Q4交付略低指引，2023 Q1交付指引为3.1-3.3万台。公司2022 Q4年实现交付4.0万辆，营收160亿元，同比增长62%，略低指引。Q4 non-GAAP归属普通股股东净亏损50.5元，较Q3增加16亿元，主要由于研发投入增加及毛利率环比下滑所致。公司2023 Q1指引为销量3.1-3.3万台，同比增长20.3%-28.1%，营收109.26-115.43亿元，同比增长10.2%-16.5%，收入增速低于销量增速预计主要由ASP较低的ET5车型占比提升所致。
　　短期新老产品更替销量承压，关注后续新车型交付节奏。公司近期将老款866车型进行促销清库，新款866车型目前仅发布ES8，将在6月开启交付，ES6预计将在4月发布，因此Q1/Q2主力交付车型将为ET5/ES7/ET7三款（EC7预计5月开启交付，销量贡献有限），预计短期销量有一定压力。
　　全年来看，下半年随新款866及ET5 Touring车型逐步上量，届时公司将搭建基于NT2.0平台的三类产品矩阵：1）30万价格带的销量主力：ET5/ET5 Touring；2）40万以上的主力SUV及轿车：ES8/ES7/ET7；3）用以满足消费者个性需求的Coupe SUV：EC6/EC7。若后续新车型交付表现良好，我们预计公司2023年销量有望达19万台。此外，公司第二品牌定位30万以下大众市场，产研稳步推进中，有望助力长期销量增长。
　　加速布局换电网络，优化补能体验助力销量增长。换电站数量上，公司目前已经累计布局超1300座换电站，覆盖中国大陆所有省级行政区，2023年，公司计划将换电站铺设速度大幅提升，新建1000座换电站，其中400座布局于高速，600座重点布局有用户但还没有换电站的三四线城市。充换电站性能上，在NIODay 2022，蔚来发布了第三代换电站与500kW超快充。第三代换电站预计4月份开始大规模量产，将实现更高效的车站协同换电，相较第二代换电站服务能力提升30%。公司加速布局、升级换电站，一方面将进一步强化“换电”模式下本就优异的补能体验；另一方面也将通过渠道下沉，吸引低线城市购车需求，两者结合，有望助力销量增长。
　　预计整车毛利率短期承压，长期有望逐步修复。公司2022Q4毛利率为3.9%，其中车辆销售毛利率环比下降9.6pct至6.8%，主要由于1）交付量下降使得单车成本上升；2）866车型相关存货拨备、新工厂加速折旧、原材料购买承诺损失，共约影响毛利率6.7pct；3）电池原材料涨价。我们预计2023Q1公司整车毛利率仍将面临一定压力，主要由于:1）866车型打折清库；2）毛利率偏低的车型ET5交付占比提升。后续，随新老产品切换，及上游原材料成本逐步下降，整体毛利率有望逐步修复。公司Q4研发费用率为25%，研发费用净额为40亿元，后续公司计划控制季度研发投入净额在30-35亿元左右。公司Q4销管费用率为22%，虽换电站将加速扩张，但随销售规模提升，销管费用率仍有较大下降空间。
　　投资建议:我们预计公司2023-2025年销量约19.1/27.0/40.3万辆，总收入达710/1008/1327亿元，non-GAAP净利润率约-15%/-1%/2%。我们给予其目标市值至约227亿美元(1784亿港元)，对应约2.3X 2023e P/S，约合港股（9866.HK）111港元、美股（NIO.N）14美元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、自由现金流转正慢于预期风险、上游零部件供应波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告季报点评2023年03月04日蔚来-SW09866HK短期销量承压换电布局加速Q4交付略低指引2023Q1交付指引为31-33万台公司2022Q4年实现交买入维持付40万辆营收160亿元同比增长62略低指引Q4non-GAAP归属普通股股东净亏损505元较Q3增加16亿元主要由于研发投入增加及毛利率环股票信息比下滑所致公司2023Q1指引为销量31-33万台同比增长203-281行业智能驾驶及制造营收10926-11543亿元同比增长102-165收入增速低于销量增速预计前次评级买入主要由ASP较低的ET5车型占比提升所致3月3日收盘价港元7010短期新老产品更替销量承压关注后续新车型交付节奏公司近期将老款866车总市值百万港元11863022型进行促销清库新款866车型目前仅发布ES8将在6月开启交付ES6预计总股本百万股169230将在4月发布因此Q1Q2主力交付车型将为ET5ES7ET7三款EC7预计5月开启交付销量贡献有限预计短期销量有一定压力其中自由流通股1000030日日均成交量百万股155全年来看下半年随新款866及ET5Touring车型逐步上量届时公司将搭建基股价走势于NT20平台的三类产品矩阵130万价格带的销量主力ET5ET5Touring240万以上的主力SUV及轿车ES8ES7ET73用以满足消费者个性需求的CoupeSUVEC6EC7若后续新车型交付表现良好我们预计公司2023年销量有望达万台此外公司第二品牌定位万以下大众市场产研稳步推进中蔚来-SW恒生指数193032有望助力长期销量增长16加速布局换电网络优化补能体验助力销量增长换电站数量上公司目前已经0累计布局超1300座换电站覆盖中国大陆所有省级行政区2023年公司计划-16将换电站铺设速度大幅提升新建1000座换电站其中400座布局于高速600-32座重点布局有用户但还没有换电站的三四线城市充换电站性能上在NIODay-482022蔚来发布了第三代换电站与500kW超快充第三代换电站预计4月份开-64始大规模量产将实现更高效的车站协同换电相较第二代换电站服务能力提升2022-032022-072022-112023-0330公司加速布局升级换电站一方面将进一步强化换电模式下本就优异的补能体验另一方面也将通过渠道下沉吸引低线城市购车需求两者结合有望助力销量增长作者预计整车毛利率短期承压长期有望逐步修复公司2022Q4毛利率为39其分析师夏君中车辆销售毛利率环比下降96pct至68主要由于1交付量下降使得单车成执业证书编号S0680519100004本上升2866车型相关存货拨备新工厂加速折旧原材料购买承诺损失共邮箱xiajungszqcom约影响毛利率电池原材料涨价我们预计公司整车毛利率仍67pct32023Q1分析师刘澜将面临一定压力主要由于1866车型打折清库2毛利率偏低的车型ET5交付占比提升后续随新老产品切换及上游原材料成本逐步下降整体毛利率执业证书编号S0680522030006有望逐步修复公司Q4研发费用率为25研发费用净额为40亿元后续公司邮箱liulangszqcom计划控制季度研发投入净额在30-35亿元左右公司Q4销管费用率为22虽相关研究换电站将加速扩张但随销售规模提升销管费用率仍有较大下降空间1蔚来-SW09866HK新车型驱动交付增长投资建议我们预计公司2023-2025年销量约191270403万辆总收入达净亏损有望逐步收窄2022-11-1271010081327亿元non-GAAP净利润率约-15-12我们给予其目标市值至约227亿美元1784亿港元对应约23X2023ePS约合港股9866HK2蔚来-SW09866HK率先进入新车型周期111港元美股NION14美元目标价维持买入评级Q4交付有望开启加速2022-09-093蔚来-SW09866HK毛利率尚承压后续交风险提示车型研发及销售不及预期风险新品牌推进不及预期风险自由现金付有望强势恢复2022-06-12流转正慢于预期风险上游零部件供应波动风险财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元361364926970973100802132688增长率YoY1223363441420316归属普通股股东净利-10572-14315-13620-4385-825归属普通股股东净利率百万元-29-29-19-4-1Non-GAAP净利润-2976-11739-10604-13522200Non-GAAP净利润率-8-24-15-12PS倍3122161108倍PB3044658895资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为年月日收盘价202333请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6364159150320776455551966营业收入361364926970973100802132688现金及现金等价物153341988837592048118806营业成本29315441256404785152109690短期投资净额3705819171191711917119171毛利润6821514469261565022998应收账款27985118237377074825研发费用459210836141001326714438存货20568191-8104152382销售及管理费用687810537109241106313498其他流动资产63966782678267826782其他经营性损益152589600600600非流动资产1924237114370873807938436营业利润亏损-4496-15641-17498-8079-4337固定资产740015659156311662316980财务收入9121477171810261684资产使用权29887374737473747374财务支出637313353393432无形资产00000联营公司亏损-63-378-1006-1006-1006长期投资30596356635663566356其他非经营性收益5221259363329023520其他非流动资产57957725772577257725利润总额-3975-14382-13864-4629-1069资产总计82884962646916410263490402所得税4255000流动负债2919845852233265813543681净利润-4017-14437-13864-4629-1069短期借款52304039403940394039可赎回少数股东权益的增益-6587-279-290-290-290应付账款1263925224174743929433833少数股东损益-31-157-46-46-46应计负债720213654578136144668归属普通股股东净利润-10572-14315-13620-4385-825其他流动负债41282935123411881141调整后归属普通股股东净利-2976-11739-10604-13522200非流动负债1562222765257652876531765长期借款973910886138861688619886其他非流动负债588311879118791187911879负债合计4482068617490918690075446资本公积9246795940101940101940101940未分配利润-55634-69949-83569-87954-88779主要财务比率累计其他综合损益-276-276-276-276-276会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益3471023868162481186311038成长能力少数股东权益76221268314361营业收入1223363441420316可赎回非控股股东权益32783557355735573557营业利润-242479119-538-463可赎回及权益总额3806327647200731573414956归属于母公司净利润-4182945-97-873-2627负债和权益总额82884962646916410263490402获利能力毛利率18910498155173现金流量表百万元净利率-82-238-149-1317会计年度2021A2022E2023E2024E2025EROE-86-492-653-114199经营活动现金流1966-882-1947519322483ROIC-122-198-457-1082-402净利润-4017-14315-13620-4385-825偿债能力固定资产折旧23522851402746084801资产负债率541713710847835无形资产摊销10100000净负债比率-291-66417-1386-1338营运资金变动269310582-988219099-3492流动比率2213141112其他经营现金流-710000速动比率2213141112投资活动现金流-39765-8010-7100-5600-5158营运能力资本开支-4079-8010-7100-5600-5158总资产周转率0506091214其他投资现金流-356860000应收账款周转率184124189200212筹资活动现金流181293000900030003000应付账款周转率3123303030短期借款00000每股指标元普通股增加126780000每股收益最新摊薄-19-73-66-0814其他筹资现金流54513000900030003000每股经营现金流最新摊薄17-06-12112003现金净增加额-20171-5892-1757516722-1674每股净资产最新摊薄2211491017469估值比率PS3122161108PB3044658895资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年3月3日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表1蔚来核心预测年度20192020202120222023E2024E2025E总销量台205654372891429122486191000270000403000ES8913210861200501438090001600016000ES611433279454147442012325003600036000EC6-49222990517076105001200012000ET7---23046200002000020000ET5---11814780007800078000ES714158280002800028000其他新车型130007500088000副品牌新车型-----5000125000总收入百万元782516258361364926970973100802132688车辆销售73671518333170455076475292058123157服务及其他458107529673762622187449531毛利百万元-119918736821514469261565022998车辆销售-72919276653623588841749724091服务及其他-470-53168-1091-1958-1847-1092毛利率-15121910101617车辆销售-10132014141920服务及其他-103-56-29-31-21-11销售及管理费用率-70-24-19-21-15-11-10研发费用率-57-15-13-22-20-13-11净利润百万元-11296-5304-4017-14437-13864-4629-1069净利润率-146-35-29-29-19-4-1Non-GAAP净利润百万元-10953-5112-2976-11739-10604-13522200Non-GAAP净利润率-140-31-8-24-15-12资料来源公司公告国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表2蔚来核心预测季度22Q322Q423Q1E23Q2E23Q3E23Q4E24Q1E24Q2E24Q3E24Q4E总销量台31607400523200043000540006200056000650007200077000ES84378198010001000300040004000400040004000ES61285056285500400011000120009000900090009000EC63337138015003000300030003000300030003000ET78527760720006000600060004000400060006000ET5-115921800020000200002000018000200002000020000ES71186540008000800080004000800080008000其他新车型0010003000900014000170002200022000副品牌新车型----000005000总收入百万元13002160641134615977203352331520804243992723528365车辆销售11933147591030414576185762129618975222652485625962服务及其他1069130410421401175920191829213323792403毛利百万元17356221501287224132483037370442904619车辆销售195410105151749278638333491418647725048服务及其他-219-388-365-462-545-586-454-482-482-428毛利率13418111415151616车辆销售167512151818191919服务及其他-21-30-35-33-31-29-25-23-20-18销售及管理费用率-21-22-24-16-14-12-11-11-11-11研发费用率-23-25-32-22-17-15-14-14-13-12净利润百万元-4111-5786-5145-3726-3004-1989-1413-1447-1316-1001净利润率-32-36-46-24-15-9-7-6-5-4Non-GAAP净利润-3459-5054-4467-3021-2313-1291-719-751-621-305百万元Non-GAAP净利润率-27-31-39-19-11-6-3-3-2-1资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP5请仔细阅读本报告末页声明