1季度亏损维持高位，费用率占比环比上升。2023年1季度，蔚来汽车营收106.8亿元人民币（下同），环比下降33.5%；汽车交付量31,041辆，环比减少22.5%，主要受1季度市场需求疲软所影响，以及ET5销量不达预期；毛利率为1.5%，較2022年4季度的3.9%下降，主要由於售价較低的ET5佔比較高，低价车型占比增加。蔚来在营销和新车型研发方面持续投入，1季度销售/研发费用占收入比例从2022年4季度的24.8%/22.0%上升至28.8%/22.9%，我们预测费用支出下半年维持高位，另外新子品牌今明两年的投入也会使经营费用居高不下。1季度，公司净亏损47.4亿元，較2022年4季度净亏损57.9亿元略有下降，但依然在高位。1季度亏损大致符合我们预期，较市场预期略好。另外1季度蔚来持有现金及现金等价物378亿元，較去年同期533亿元大幅减少。
　　蔚来汽车指引2023年2季度车辆交付量为2.3-2.5万辆，环比下降8.2-0.2%；收入为87.42亿元至93.70亿元，环比下降15.1-9.0%，指引较预期略好，意味着6月会交付更多新车型。
　　 3季度销量有望回升，但预计月度难以突破1万辆的瓶颈。我们预期3季度销量改善，主要是由于ES6等改款车型6月开始进入爬坡期。月销量有望上升至1万辆左右，但预计难以有明显突破，主要是在手订单较弱以及来自同行更多高端NEV的竞争。管理层预计毛利率按季会持续改善，下半年有机会回升至双位数，主要受电池成本下降和新车型交付所推动。但我们认为ET5的占比依然会影响毛利率改善的程度，因此对下半年毛利率改善持保守看法。
　　维持中性，亏损難以在短期內改善。我们认为蔚来在中国高端NEV市场的销量增长正面临瓶颈期，另外由于要维持高端品牌的形象，经营支出短期内难以下降，导致亏损难以在短期内改善。资本市场已经难以给予持续亏损的公司较高的估值，因此我们预期股价持续受压。我们维持中性评级，目标价66.6港元/8.6美元（NIOUS）。