Q2收入符合预期，7-8月交付近4万。公司2023Q2实现交付2.35万辆，营收88亿元，同比/环比减少14.8%/17.8%，符合指引。Q2毛利率同比/环比下降12pct/0.5pct至1%，其中汽车毛利率环比提升1.2pct至6.2%，主要是由于部分老车型促销折扣减少。Q2 non-GAAP归母净亏损54亿元。公司Q3指引为销量5.5-5.7万辆，同比增长74%-80%；收入189-195亿元，同比增长45%-50%。
　　产品陆续完成切换，全面提升销售能力。1）产品端，新款ES6/ET5T/新款ES8陆续于5-6月上市交付，成为当前销售主力，预计新款EC6也将于9月发布。届时公司将搭建基于NT2.0平台的几类产品矩阵：1）SUV：ES8/ES7/ES6，2）CoupeSUV：EC6/EC7，3）轿车：ET7/ET5/ET5T。此外，公司第二品牌阿尔卑斯定位30万以下大众市场，预计2024H2发布，有望助力长期销量增长。2）销售端，公司从7月开始，更积极地拓展用户触点和销售渠道，进一步扩充全国销售团队，按照3万辆/月的目标来扩展网点和销售人员；并在Q3完成销售团队的组织架构调整，对每一款车型建立了专门的销售团队。我们预计，随着新产品逐步放量、销售能力逐步提升，公司Q4交付量有望超过6万台，全年销量有望超过17万台。
　　剥离换电权益、加速布局充换电网络，智驾迭代稳步推进。1）补能网络端：公司加速布局、升级换电站，一方面将进一步强化“换电”模式下本就优异的补能体验；另一方面也将通过渠道下沉，吸引低线城市购车需求，两者结合，有望助力销量增长。根据公司业绩会，目前公司累计布局的换电站数量已增长到1747座，全年换电站数量有望快速提升至2400座；也已经累计部署超过7900根超充桩、9700根目的地充电桩。2）智能驾驶端：蔚来增强领航辅助功能NOP+已于7月1日正式上市，开启订阅，根据公司业绩会，目前NOP+的开通用户数超过10万，累计行驶里程超过8000万公里。用户使用NOP+驾驶的里程渗透率在覆盖的路段达到了53%。包含城区的全域增强领航辅助功能也已经在上海和北京展开了多轮先锋用户的长线体验。
　　产品结构改善、规模效应、上游成本控制等因素驱动下，毛利率有望逐步修复。由于Q2生产量和销量仍然较低，公司毛利率处于低点，录得1%。其中车辆销售毛利率为6.2%，环比提升1.2pct。展望未来，我们认为下半年公司毛利率有望逐步改善，主要的驱动因素包括：1）产品结构改善，高毛利率的ES8产品占比逐渐提升；2）新车型逐步上量、销售能力逐步提升，3Q-4Q有望受益于规模效应；3）上游电池等零部件产品价格下降。公司Q2研发费用率为38%，研发费用净额为33亿元，后续公司计划控制季度研发投入净额在30-35亿元左右。公司Q2销管费用率为33%，虽对销售人员的激励增加，但随销售规模提升，销管费用率仍有较大下降空间。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年销量约17.6/30.3/43.6万辆，总收入达634/1140/1462亿元，non-GAAP净利润率约-28%/-11%/-3%。我们给予其目标市值至约314亿美元(2461亿港元)，对应约2X 2024e P/S，约合港股（9866.HK）153港元、美股（NIO.N）19美元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、自由现金流转正慢于预期风险、上游零部件供应波动风险

研究报告全文：证券研究报告季报点评2023年09月04日蔚来-SW09866HK产品陆续完成切换销能逐步提升Q2收入符合预期7-8月交付近4万公司2023Q2实现交付235万辆营收买入维持88亿元同比环比减少148178符合指引Q2毛利率同比环比下降12pct05pct至1其中汽车毛利率环比提升12pct至62主要是由于部分股票信息老车型促销折扣减少Q2non-GAAP归母净亏损54亿元公司Q3指引为销量行业智能驾驶及制造万辆同比增长收入亿元同比增长55-5774-80189-19545-50前次评级买入产品陆续完成切换全面提升销售能力1产品端新款ES6ET5T新款ES8陆8月31日收盘价港元8375续于5-6月上市交付成为当前销售主力预计新款EC6也将于9月发布届时总市值百万港元15106835公司将搭建基于NT20平台的几类产品矩阵1SUVES8ES7ES62CoupeSUV总股本百万股180380EC6EC73轿车ET7ET5ET5T此外公司第二品牌阿尔卑斯定位30万以其中自由流通股10000下大众市场预计2024H2发布有望助力长期销量增长2销售端公司从730日日均成交量百万股159月开始更积极地拓展用户触点和销售渠道进一步扩充全国销售团队按照3万辆月的目标来扩展网点和销售人员并在Q3完成销售团队的组织架构调整股价走势对每一款车型建立了专门的销售团队我们预计随着新产品逐步放量销售能力逐步提升公司Q4交付量有望超过6万台全年销量有望超过17万台蔚来-SW恒生指数剥离换电权益加速布局充换电网络智驾迭代稳步推进1补能网络端公司32加速布局升级换电站一方面将进一步强化换电模式下本就优异的补能体16验另一方面也将通过渠道下沉吸引低线城市购车需求两者结合有望助力0销量增长根据公司业绩会目前公司累计布局的换电站数量已增长到1747座-16全年换电站数量有望快速提升至2400座也已经累计部署超过7900根超充桩-329700根目的地充电桩2智能驾驶端蔚来增强领航辅助功能NOP已于7月-481日正式上市开启订阅根据公司业绩会目前NOP的开通用户数超过10万-64累计行驶里程超过8000万公里用户使用NOP驾驶的里程渗透率在覆盖的路2022-092022-122023-052023-08段达到了53包含城区的全域增强领航辅助功能也已经在上海和北京展开了多轮先锋用户的长线体验作者产品结构改善规模效应上游成本控制等因素驱动下毛利率有望逐步修复由于Q2生产量和销量仍然较低公司毛利率处于低点录得1其中车辆销售分析师夏君毛利率为62环比提升12pct展望未来我们认为下半年公司毛利率有望逐执业证书编号S0680519100004步改善主要的驱动因素包括1产品结构改善高毛利率的ES8产品占比逐渐邮箱xiajungszqcom提升2新车型逐步上量销售能力逐步提升3Q-4Q有望受益于规模效应3研究助理刘玲上游电池等零部件产品价格下降公司研发费用率为研发费用净额为Q238执业证书编号S068012208002933亿元后续公司计划控制季度研发投入净额在30-35亿元左右公司Q2销管邮箱liuling3gszqcom费用率为33虽对销售人员的激励增加但随销售规模提升销管费用率仍有较大下降空间相关研究投资建议我们预计公司2023-2025年销量约176303436万辆总收入达1蔚来-SW09866HK短期销量承压换电布63411401462亿元non-GAAP净利润率约-28-11-3我们给予其目标局加速2023-03-04市值至约314亿美元2461亿港元对应约2X2024ePS约合港股9866HK2蔚来-SW09866HK新车型驱动交付增长153港元美股NION19美元目标价维持买入评级净亏损有望逐步收窄2022-11-12风险提示车型研发及销售不及预期风险新品牌推进不及预期风险自由现金3蔚来-SW09866HK率先进入新车型周期流转正慢于预期风险上游零部件供应波动风险Q4交付有望开启加速2022-09-09财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元361364926963422113979146157增长率YoY1223363287797282归母净利润百万元-10572-14315-20640-15220-7155归母净利润率百万元-29-29-33-13-5Non-GAAP归母净利润百万元-2976-11739-17939-12504-4445Non-GAAP归母净利润率-8-24-28-11-3PS倍3727211209倍PB3654144-195-92资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为年月日收盘价2023831请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6364159150430896300954543营业收入361364926963422113979146157现金及现金等价物1533419888118901557019150营业成本293154412560033101291125885短期投资净额3705819171191711917119171毛利润6821514433881268820272应收账款27985118510075658675研发费用459210836131611381613293存货2056819114713922765销售及管理费用687810537122881504815184其他流动资产63966782678267826782其他经营性损益152589368160160非流动资产1924237114402263907737828营业利润亏损-4496-15641-21694-16015-8044固定资产740015659187701762116373财务收入9121477166513511495资产使用权29887374737473747374财务支出637313353393432无形资产00000联营公司亏损-63-378-46-43-43长期投资30596356635663566356其他非经营性收益52212591071447552其他非流动资产57957725772577257725利润总额-3975-14382-20876-15466-7419资产总计82884962648331510208692371所得税425526190流动负债2919845852448057606170766净利润-4017-14437-20902-15485-7419短期借款52304039403940394039可赎回少数股东权益的增益-6587-279-297-299-299应付账款1263925224248043709639834少数股东损益-31-157-34-34-34应计负债720213654130273199123958归属普通股股东净利润-10572-14315-20640-15220-7155其他流动负债41282935293529352935调整后归属普通股股东净利-2976-11739-17939-12504-4445非流动负债1562222765257652876531765长期借款973910886138861688619886其他非流动负债588311879118791187911879负债合计448206861770570104826102531资本公积9246794593100593100593100593未分配利润-55634-69914-90851-106369-113823累计其他综合损益-2761036103610361036主要财务比率归属母公司股东权益34710238688932-6587-14041会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益76221256290324成长能力可赎回非控股股东权益32783557355735573557营业收入1223363287797282可赎回及权益总额380632764712745-2740-10159营业利润-242479387-262-498负债和权益总额82884962648331510208692371归属于母公司净利润-4182945528-303-644获利能力毛利率18910453111139净利率-82-238-283-110-30ROE-86-492-20081898317ROIC-122-198-833-82962974现金流量表百万元偿债能力会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资产负债率54171384710271110经营活动现金流1966-3866-896747304188净负债比率-291-664-87917511076净利润-4017-14437-20902-15485-7419流动比率2213100808固定资产折旧23522852491851994856速动比率2213100808无形资产摊销10102296000营运能力营运资金变动269344447016150166751总资产周转率0506071215其他经营现金流-71979000应收账款周转率184124124180180投资活动现金流-3976510385-8030-4050-3608应付账款周转率3123243333资本开支-4079-6973-8030-4050-3608每股指标元其他投资现金流-3568617358000每股收益最新摊薄-19-73-112-78-28筹资活动现金流18129-1616900030003000每股经营现金流最新摊薄17-25-562926短期借款00000每股净资产最新摊薄22114956-41-87普通股增加126780000估值比率其他筹资现金流5451-1616900030003000PS3727211209现金净增加额-201714781-799736803580PB3654144-195-92资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年8月31日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日图表1蔚来核心预测年度20192020202120222023E2024E2025E总销量台205654372891429122486175661303200436200ES89132108612005014380152202720027200ES61143327945414744201266440108000108000EC6-4922299051707647971200012000ET7---23046680176007600ET5---11814566996000060000ES7---14158704044004400其他新车型----186647900092000副品牌新车型-----5000125000总收入百万元782516258361364926963422113979146157车辆销售73671518333170455075221593836124935服务及其他458107529673762112072014321222毛利百万元-119918736821514433881268820272车辆销售-72919276653623556541501120965服务及其他-470-53168-1091-2266-2323-693毛利率-1512191051114车辆销售-10132014111617服务及其他-103-56-29-20-12-3销售及管理费用率-70-24-19-21-19-13-10研发费用率-57-15-13-22-21-12-9净利润百万元-11296-5304-4017-14437-20902-15485-7419净利润率-146-35-29-29-33-13-5Non-GAAP净利润百万元-10953-5112-2976-11739-17939-12504-4445Non-GAAP净利润率-140-31-8-24-28-11-3资料来源公司公告国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日图表2蔚来核心预测季度22Q322Q423Q1E23Q2E23Q3E23Q4E24Q1E24Q2E24Q3E24Q4E总销量台31607400523104123520553006580069800728007780082800ES8437819809191301600070006800680068006800ES612850562845735867270002900027000270002700027000EC633371380176513260023003000300030003000ET78527760719081693130019001900190019001900ET5-11592187039996130001500015000150001500015000ES7-1186531701670110011001100110011001100其他新车型--328616300950015000180002300023000副品牌新车型---------5000总收入百万元1300216064106768772194942447926228274812957530695车辆销售119331475992247185157642004121520225702432025426服务及其他1069130414521587373044384708491152555269毛利百万元17356221628796221772623294333813741车辆销售19541010467447173430063314356639404191服务及其他-219-388-305-360-772-829-691-623-559-449毛利率134215910111112车辆销售16756111515161616服务及其他-21-30-21-23-21-19-15-13-11-9销售及管理费用率-21-22-23-33-17-15-14-14-13-12研发费用率-23-25-29-38-17-14-13-13-12-11净利润百万元-4111-5786-4740-6056-5425-4682-4464-4105-3802-3197净利润率-32-36-45-70-28-19-17-15-13-11Non-GAAP净利润-3459-5054-4142-5437-4817-4068-3854-3493-3190-2585百万元Non-GAAP净利润率-27-31-39-62-25-17-15-13-11-8资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP5请仔细阅读本报告末页声明