我们预测2023/ 24/ 25年营收同比增速为13%/ 21%/ 19%。
　　3Q23平台用户保持增长；低价策略有望引流。
　　维持“买入”评级；下调DCF目标价至59.84港币。
　　去年高基数下，3Q23业绩增速环比下滑：根据公司2023年三季报，京东健康3Q23实现营收115.85亿元，同比增长10%；实现经营盈利1.75亿元，同比增长126%；NonIFRS经营盈利7.45亿元，同比增长14%。相比2Q23的营收/经营盈利/ non-IFRS经营盈利同比增速18%/ 375%/ 95%，3Q23业绩增速环比下滑。我们认为，主要由于3Q22有大额的新冠疫情相关产品销售带来的高基数原因。9M23，公司营收同比增长26%至386.96亿元，经营盈利同比增长479%至17.37亿元，non-IFRS经营盈利同比增长71%至31.81亿元。由于4Q22之后的新冠疫情全面放开带来的高基数，我们展望4Q23营收和经营盈利可能同比下滑。因此我们将2023年营收下调5%至526.51亿元（同比增长13%）。并将2024-25年营收分别下调6%/ 6%，同比增长21%/ 19%。
　　低价策略有望引流，履约成本或有所上升：自2022年底之后，京东集团持续推进低价策略，也进一步加大对中小企业客户的补贴力度。根据公司新闻，2023年8月21日之后，京东包邮的门槛从99元下调至59元，并且plus会员无限包邮。客单价的降低或将提高公司的履约成本，但是有望引流并且提高日活跃用户数量。截至2023年9月30日，公司年度活跃用户达1.75亿人。比2023年6月30日年度活跃用户净增640万人。我们认为，2023年的履约成本可能提高，2024-25相对稳定。我们目前预测2023-25年的履约费用率为9.9%/ 9.9%/ 9.9%，较之前的预测提高了0.40ppts/ 0.40ppts/0.35ppts。
　　持续提供更全面的线上+线下医疗健康服务：3Q23，京东健康携手多家药企推出新特药线上首发，包括糖尿病创新药易普宁、类风湿关节炎创新药等。持续提升药品的可及性并提高患者的购药体验。2023年7月，京东健康体检中心北京亦庄点正式对外营业。体检中心打通了线上线下的服务流程。体检后用户还可享受便捷的线上医疗及健康服务。未来，公司有望持续增加健康管理服务内容，为客户提供更全面的线上+线下医疗健康服务。2023年7月，公司推出医疗大模型“京医千询”，实现不同医疗场景的应用、产品和解决方案的AI升级，持续助力远程医疗服务创新。
　　重申“买入”评级；目标价由63.20港币下调至59.84港币：对应3.7倍的2024年P/S，高于互联网医疗可比平台的1.9倍均值。鉴于京东健康有更活跃的客户、更高的第三方佣金以及更多的医疗产品销售，我们认为公司理应获得部分估值溢价。
　　风险提示：1）监管要求不断变化；2）无法吸引和留住客户；3）第三方合作风险；4）与集团的利益冲突；5）自营模式的运营风险。