2023：经济弱修复，利率债整体牛平
　　资金价格：2023年资金面经历“紧→松→紧”三个阶段，自三季度回归利率走廊。
　　一级市场：政府债发行及净融资量均较2022年同期有所增加，9-11月是发行放量重点时期。
　　二级市场：2023年利率呈“N”型走势，年初到春节前，弱现实+强预期，10Y国债收益率上行至2.9%上方。春节后至8月中旬，基本面转弱+稳增长政策落地偏慢+两次降息催化，利率下至新低。8月下旬以来，止盈情绪+地产系列政策出台+基本面好转，利率偏空震荡，曲线走平。
　　长期视角：利率中枢下移寻底
　　从长期视角看，需求端，外需+地产的双轮驱动降温；供给端，产能切换，高技术制造业增加值占比不断抬升，但新动能培育过程仍有波折，人才红利转型也并非一蹴而就。因此，正值经济增速下移换挡、经济结构优化调整时期，长期利率也将经历下移寻底过程。
　　私人部门预期不稳且慎加杠杆，地方政府化债任重道远，加杠杆主力切换至中央政府，但财政对投资支出的乘数效应趋降，对基本面的支撑力度不及2012年之前。同时，政府融资量增加，需要有降息等货币政策配合降低政府融资成本，因此中央政府发力不会改变利率中枢下移的长期趋势。
　　短期视角：基本面的积极因素正在积累
　　从短期视角看，2024年经济有望低斜率修复，基本面出现边际改善的领域较2023年增多，需求端三个积极因素分别是，1）海外补库周期启动有望带动出口；2）“三大工程”有望带动地产新开工；3）预算内资金有望带动基建投资保持高增速；消费和通胀则延续平稳态势。基本面对利率的支撑力度较2023年更强。
　　在政策端，财政扩张下，政府债供给压力仍较大，监管层释放“防空转”的信号也意味着流动性不会明显转松，对利率债市场形成利空。
　　长短期视角分化，债市上有顶下有底
　　总结来看，虽然长期视角下利率将伴随经济增速换挡而下行，但在短期视角展望下，2024年基本面将持续弱修复，且出口、地产等2023年的弱项有望改善，叠加政府债供给存在一定利空扰动，利率债市场将处于“上有顶，下有底”的偏空震荡过程中，利率的长期下行之路或在2024年出现波折。预计10Y国债收益率波动区间为2.4-2.9%，难有趋势性机会。
　　利差方面，考虑到2024年流动性大幅转松概率不高，因此期限利差可能继续保持相对低位，但进一步压缩利差的空间较小，未来或有小幅走阔。
　　风险提示：地缘政治风险超预期；经济环境变化超预期；政策变化超预期。