业绩表现：Q3营收利润超过指引，境内14亿元利润创历史新高。23Q3收入63亿元（同比+54%，环比+13.7%），优于此前Q3增长43%~47%指引，其中境内分部收入51亿元（同比+62%，环比+18%），优于此前Q3增长49%~53%指引。23Q3归母净利润13亿元（22同期亏损7亿元，环比+30%），为历史最高单季度业绩，其中境内分部归母净利润14亿元（22同期亏损7亿元，环比+41%）。23Q3集团实现GMV235亿元（同比+55.1%，环比+16%），截止Q3集团实现GMV超过600亿元。Q3受益于暑期旅游旺季以及商务需求的进一步复苏，境内RevPAR恢复到19年同期的129%，境外RevPAR恢复到19年同期的107%，Q3公司表现领先于行业，反映了产品结构优化以及产品升级共振的成效。
　　【Legacy-Huazhu（境内酒店）】
　　规模与开发：Q3开发提速，净增门店超过400家，累积待开业门店接近3000家。截止9月底，华住境内门店规模9028家（同比+9%，相比19年+75%），其中直营店608家，加盟店8420家（占比93%），经济型酒店4992家，中端及以上酒店4036家（占比45%）。Q3开发端显著提速，单三季度开业门店545家（Q1/Q2分别为262/374家），净开店406家（Q1/Q2分别为53/158家），今年至今累计关店564家，自“精益增长”战略发布以来，公司及时升级或清退不合格门店，保障门店品质。Pipeline待开业酒店合计2935家，经济型酒店1084家，中端及以上酒店1851家（占比63%），从储备门店看，我们预计24年公司新开店数量或将创新高。
　　运营数据：RP相比19提升近30%，入住率环比大幅提升，直营店数据优秀。Q3综合数据，RevPAR为278元（相比19年+29%），入住率85.9%（相比19年-1.8pct），房价324元（相比19年+32%）。直营店RevPAR为356元（相比19年+38%），入住率87.8%（相比19年-2.3pct），房价406元（相比19年+41%）。加盟店RevPAR为269元（相比19年+31%），入住率85.7%（相比19年-1.5pct），房价314元（相比19年+33%）。公司直营店数据表现略好于整体，直营店/加盟店中中端以上酒店占比均为45%。RP提升主要依靠提价，入住率相比19年同期仍有差距，但考虑相比19年的规模增长（+75%）以及中端酒店占比提升（从38%提升至45%，中端酒店入住率略低于经济型），公司入住率已处于合理位置，相比于上半年有大幅提升（Q1/Q2分别为76%/82%，相比19年-1.8pct)，入住率实现了恢复度的爬坡。
　　【Legacy-DH（境外酒店）】
　　境外运营稳健，Q3 RP相比19提升7%。截止9月底，境外酒店合计129家，其中直营店82家，加盟店47家，三季度新开2家酒店。Q3综合数据，RevPAR为79欧元（同比+5.33%），入住率69%（同比+2.9pct），房价114欧元（同比+0.1%）。
　　品牌矩阵：汉庭全季占比60%，星程桔子接棒成长。前四大品牌：汉庭全季占比60%仍为开店主力，星程与桔子均超600家。截止9月底，公司前四大品牌中汉庭开业酒店3500家（相比19年+47%，待开业700家），全季1980家（相比19年+160%，待开业890家），星程酒店636家（相比19+100%，待开业229家），桔子酒店615家（相比19+164%，待开业284家），汉庭+全季占比公司开业门店近60%，占待开业门店55%，我们认为未来1~2年汉庭与全季依然是公司拓店主力，核心品牌聚焦穿透力较为显著，汉庭与全季在经济型与中端市场统治力相比19年有相对明显的提升。星程与桔子均为600+规模，且储备店可观，为公司核心矩阵第二梯队，我们预计公司四季度或加快星程与桔子开发进度。
　　核心利润：加盟费收入快于GMV增速，单店管理费贡献以及take rate环比提升。23Q3直营分部收入39亿元（同比+44%，环比+8%），其中境内分部收入27亿元（同比+53%），境外分部收入11亿元（同比+25%）；加盟分部收入23亿元（同比+73%，环比+22%），其中境内分部收入22亿元（同比+73%），境外分部收入0.3亿元（同比+36%）。平均单店单季度管理服务费贡献（宽口径）28万元（Q2为23万元），对应take rate为12%（Q2为11%）。
　　成本费用：酒店运营毛利提升，单店管理费用略有增加。23Q3酒店经营成本36亿元（同比+20%，环比+3%），酒店运营毛利27亿元，毛利率43%（Q2为19亿元，毛利率36%）。销售费用+管理费用8亿元（同比+41%，环比+12%），平均单店单季度费用9万元（Q2为8.5万元）。23Q3公司经营利润率30.4%，22年同期为12.2%，23Q2为25%，其中境内分部经营利润率为37.3%，22年同期为14.2%，23Q2为31.1%。
　　指引：公司预计23Q4营收同比增长41%至45%，为52至54亿元，按Q1~Q3平均净利润率20%计算全年净利润为43~44亿元
　　投资建议：经过本轮港股以及出行消费调整，公司估值性价比凸显，公司管理层行业领先的前瞻性与落地执行力在今年得到体现，从运营数据、开发进度上均持续领衔行业，23年签约数据创新高，我们预计公司24、25年将维持高开店增速。根据Wind一致预期，公司2023-25年归母净利润分别为38.64/42.39/48.92亿元，11月27日收盘价对应PE分别为22/20/18倍。
　　风险因素：行业竞争加剧，开店不及预期，加盟商管理风险。