本报告导读：金融化债背景下，城投非标资产的化债更可能是“一事一议”。市场抢筹公开债热度高涨，金融化债的重心或集中在城投非标资产。
　　摘要：
　　金融化债背景下，城投非标资产的化债方案更可能是“一事一议”。前几年城投非标收益率相对较高，随着近几年无风险利率的下行，叠加信用利差的收窄，我们认为对于部分高风险区域来说，城投非标资产的化债方案更可能是“一事一议”。对于非标债权人而言，全口径的现金流（利息和本金的现金流）能够覆盖本金投入并有高于公开债的收益率应该是可以接受的。对平台公司而言，在金融化债背景下，希望尽可能压降存量规模，以时间换空间。
　　对于一只期限5年，年收益率10%的非标来说。持有期5年的累计收益率为50%，若最终本金按照7折兑付，则持有5年的累计收益率为20%，单期收益率4%，基本位于LPR附近。
　　随着市场抢筹公开债热度高涨，金融化债的重心或更多集中在城投非标资产。城投公开债年内收益率整体下行，部分高负债区域平台公司2年左右中票的收益率已经位于4%左右，并且借新还旧压力相对较小。因此金融化债的重心或更多集中在城投非标资产上。金融化债对金融机构资产质量的影响相对可控。在资产荒背景下，城投平台的银行贷款，对银行而言，仍为相对优质的资产。金融化债对金融机构资产质量的影响相对可控。
　　过去一周信用债中债估值整体上行，长久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化6BP、5BP、2BP，报2.91%、3.1%、3.26%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化7BP、3BP、3BP，报2.97%、3.06%、3.25%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化9BP、7BP、0BP，报3.11%、3.15%、3.24%。过去一周非金信用债总发行3037亿元，具体来看，其中企业债9亿，公司债1013亿，中期票据801亿，短期融资券1130亿，定向工具85亿。非金信用债净融资441亿元。
　　风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。