本报告导读：大行存款向小行存款流失、长期限政府债券发行增多使得商业银行相关指标压力加大是四季度存单市场出现的新情形，商业银行同业存单发行动力增大。
　　摘要：
　　过去一周（11月20日到11月24日）同业存单利率继续上行，11月24日1年期AAA评级同业存单中债估值收益率较11月17日上行6bp到2.62%，大幅高于央行1年期MLF利率2.50%。
　　同业存单利率上行幅度超市场预期，但仍符合我们的预期。我们在10月22日公开发布证券研究报告《资金利率过高不可持续，短债渐迎配置时点》，对短债的定价是“以R007中枢2.1%、1年存单利率中枢2.6%为基准”。10月29日《增发国债对债市的影响探讨》指出“基于回购利率加点、存单期限利差和大行表内负债情形来看，2.6%的一年期同业存单仍是合理价位，不属于超调”。11月19日《年内存单利率难以明显下行》指出“年内，银行间流动性易紧难松，同时基于回购利率加点、存单期限利差和大行表内负债情形来看，年内存单利率难以明显下行”。
　　大行存款向小行存款流失、长期限政府债券发行增多使得商业银行相关指标压力加大是四季度存单市场出现的新情形，是我们理解本轮存单利率上行幅度超预期的关键。第一，近期“存款特种兵”现象被媒体普遍报道，大行、小行存款依次降息的时间差造成大行存款向小行流失，大行发行同业存单补充存款流失的必要性增强。第二，特殊再融资债加权期限8年，商业银行作为投标主力，相关指标负面影响较大，发存单改善LCR、NSFR指标动力更强。
　　11月MLF净增6000亿元，存单利率却继续上行，本质反应“量在价先”。我们在9月10日公开发布证券研究报告《耐心等待债市配置时点—兼论MLF利率与市场利率的关系》，指出“当央行态度中性、同时流动性环境“短缺”时，市场根据供需关系自发形成的存单利率或高于MLF利率，MLF利率构成存单利率的下限或中枢”。
　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。