本报告导读：税期过后，银行间回购利率依然持续高于央行公开市场操作利率，月底重点关注信贷投放节奏和资金摩擦。
　　摘要：
　　11月税期过后，银行间流动性紧张格局未改，银行间回购利率依然持续高于央行公开市场操作利率。11月税期为15日-17日，过去一周（11月20日到11月24日）银行间流动性已不受税期影响，但回购利率依然走高。
　　11月底流动性摩擦或依然较大。11月24日7天期回购可跨11月底，DR007、R007加权利率分别为2.18%、2.94%，大幅高于央行7天期逆回购利率1.8%，DR和R的价差较大也反应了流动性摩擦程度较高。
　　剔除央行逆回购余额外的商业银行核心超储依然偏低，是资金趋紧的直接原因，同时也将放大月底流动性摩擦。过去一周（11月20日到11月24日）央行逆回购净投放4060亿元，但把央行逆回购余额剔除后，10月末商业银行体系核心超储率0.23%（往年均值0.84%），9月末核心超储0.68%（往年均值1.25%），大幅低于往年平均水平，使得财政和月末时点对于银行间流动性的影响大幅放大。
　　11月17日三部门金融机构座谈会指出“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，关注年底商业银行信贷投放节奏。在“早投放、早受益”的习惯下，商业银行信贷一般追求“开门红”，使得一季度向来是信贷投放占比的高点。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，指出“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”，监管导向下商业银行11月、12月信贷投放占比或有所抬升，带来商业银行配债、拆出资金等业务活动不同于往年。
　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。