本报告导读：
　　瑞幸实现全链路数字化，在规模效应加持下跑出龙头效率。
　　摘要：
　　投资建议：首次覆盖，给予增持评级。预计公司2023-2025年收入分别为265.6/374.0/437.9亿元（人民币，下同），增速分别为99.8%/40.8%/17.1%，归母净利润分别为33.1/54.8/67.9亿元，增速分别为577.5%/65.8%/23.8%。考虑到公司在国内咖啡行业的龙头地位，给予2024年略高于行业平均的15xPE，目标市值115亿美元。
　　重塑与变革，数字化赋能人货场。瑞幸咖啡于2020年历经造假风波，后在新管理层与股东大钲资本支持下定调战略转型，从高举高打转向理性稳健，回归产品驱动增长。数字化奠基，竞争壁垒稳固：①系统化研发体系，赛马机制打造高频爆款；②深度把控供应链，保障原材料高品质稳定供应与末端配送效率；③小店快取优化单店模型，直营与加盟并举，扩大市场覆盖；④明星代言与IP联名，掌握流量密码，社群运营沉淀私域流量池。
　　供给多元驱动下沉渗透，竞争白热化下效率为王。咖啡在中国经历了多个发展阶段，从舶来品到本土品牌崛起，咖啡平价化与多元化趋势加快渗透率提高。目前中国人均咖啡消费量仍远低于世界平均水平，尤其低线城市具备更大发展潜力。咖啡市场竞争趋于白热化，价格战带动行业价格带下移、加速尾部品牌出清，由于前期先发优势形成更高品牌声量，同等价格下瑞幸销量更高、单店规模强于库迪，且受益于规模效应对成本费用的摊薄，瑞幸单店盈利能力更强，价格战冲击下基本盘依然稳固。
　　下沉与出海，寻找第二增长曲线。低线城市咖啡消费习惯仍待培育，考虑瑞幸规模效应的价格弹性与点位灵活性，我们测算瑞幸在国内开店空间约3.3万家，未来以三线及以下城市开店为主。此外，瑞幸咖啡国际化布局已然开启，新加坡门店数接近20家，未来有望以新加坡为支点，进一步打开东南亚市场。
　　风险提示：开店不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧。