10月超储率料在1.2%附近，11月末或进一步回落至1.1%左右。10月末根据准备金存款计算的超储规模约为3.3万亿，超储率料在1.2%附近。截至11月26日，11月央行逆回购、MLF和国库定存合计净投放资金1140亿，国债和地方债净融资规模在1.14万亿附近。考虑到历史季节性，假设M0、库存现金与历史同期均值接近，一般性存款同比和再贷款等工具投放假设与9-10月均值持平，缴准基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近，预计11月末超储率或回落至1.1%左右，处于历史同期偏低位置。
　　12月可能存在3000亿左右的资金缺口，预计资金面持续收紧的概率不大，但回归政策利率可能还需要时间。政府存款方面，展望12月政府债发行，国债，1-11月国债累计发行10.03万亿，若参考3%的赤字率+年内增发1万亿国债，则12月剩余国债发行规模在1.1万亿左右。地方债，若按照年内1.5万亿的发行规模来看，12月特殊再融资债发行规模还剩1500亿左右，进一步假设新增债和普通再融资债剩余规模将在12月发行完毕，则12月地方债发行规模预计在3400亿左右。综合来看，12月政府债发行规模预计在1.44万亿，考虑12月政府债到期量约为3225亿元，预计12月净融资规模在1.1万亿左右，基本持平于11月。财政收支具有明显的季节性，12月财政存款通常以净投放为主，再结合财政部要求落实好减税降费，适度扩大支出，8月起财政收入当月同比增速持续处于负区间，而财政支出当月同比增速快速上行，因此我们预计今年12月财政支出规模或将略超季节性，参考过去五年同期水平，我们预计2023年11月财政存款净投放规模预计升至1.4万亿附近。银行缴准方面，过去五年12月缴准基数平均增加2万亿，考虑到信贷平滑，11-12月或将加大信贷投放，今年1季度新增信贷同比多增约2.3万亿，我们假设其中有一半增量放到今年12月来投放，再结合金融机构加权平均存款准备金率为7.4%，则12月缴准或将净回笼2500亿元左右资金。货币发行方面，12月份M0和库存现金一般季节性回升，参考历史均值，我们预估今年12月份M0和库存现金将合计回笼约3900亿元流动性。外汇占款方面，11月以来人民币兑美元持续升值，预计12月外汇占款或延续小幅流入。因此，虽然财政支出一定程度上可以缓解资金面压力，但政府债发行和银行缴准料将回笼流动性，综合来看12月可能存在3000亿左右的资金缺口。从央行的态度来看，近期央行似乎更倾向于通过逆回购+MLF的方式对冲资金缺口，再结合央行行长对金融工作情况报告的意见和建议中强调资金存在空转现象，预计资金利率回归政策利率可能还需要时间，不过考虑到目前资金面已明显偏紧叠加经济动能仍偏弱，我们认为资金面进一步收紧的概率也不大。
　　存单利率进一步上行的空间有限，但尚不具备大幅回落的基础。11月以来同业存单利率持续居高不下，截至11月24日，1年期股份行和城商行存单发行利率分别上行至2.62%、2.83%，均明显高于同期限MLF。除了资金的压制之外，11月以来存单利率的居高不下还来自于近期供需格局整体偏弱，其中从供给端来看，11前三周合计约有2.16万亿的存单到期，到期续发压力较大，且政府债发行持续放量下，银行尤其是国有行配债压力增大，通过发行同业存单支持负债端的需求抬升。而从需求端来看，一方面从MPA和流动性指标监管的角度来看，临近年末银行对存单的投资需求往往会减弱，11月以来股份行和城商行大幅减持存单；另一方面资本新规正式稿对存单风险权重的提高导致部分货基主动减持，11月前三周货基合计减持存单约2500亿元。往后来看，当前存单已上行至较高位置，股份行1Y存单发行利率与MLF利率的偏离程度也已升至2021年5月以来的最大值，考虑到短期内资金面继续收紧风险不大，预计当前位置上存单利率进一步上行空间或也有限。不过12月存单到期量不低，且政府债发行仍在放量，国有行负债端预计仍将承压，再结合临近年末以及资本新规即将落地影响下机构存单配置力量或将趋于放缓，短期内存单供求矛盾仍较为突出，存单利率尚不具备大幅回落的基础。
　　2023年10月末债市杠杆率降至107.2%附近，11月以来日度杠杆率先升后降。预计2023年10月末债市杠杆率降至107.2%附近，较9月末的108.2%小幅回落，10月末日度杠杆率估计值约为107.1%，基本持平月度估计值。2023年11月以来日度杠杆率先升后降，截至11月24日，日度债市杠杆率约为108.1%。
　　风险提示：政策超预期、金融监管超预期等。