提前兑付初探
　　何为提前兑付？提前兑付是指债券发行人在到期日之前偿还全部或部分债券本金和利息给债券持有人的行为。广义上来看，提前兑付包含两类：第一类是设立提前偿还条款下的提前兑付，包含两类情形①发行人按照条款约定还款；②发行人在约定偿还期限前，“超预期”进行提前兑付；第二类是未设立提前偿还条款下的提前兑付。本文主要讨论第二类和第一类中的“超预期”提前兑行为。
　　提前兑付流程及兑付方式？（1）提前兑付流程主要分为五个阶段：发行人或债券持有人提请提前兑付、发布持有人会议公告、召开持有人会议、公示持有人会议结果、完成提前兑付。（2）提前兑付价格包括债券本金和应计利息两部分，债券本金的兑付主要有面值和估值两种方式。根据具体实操来看，本金的提前兑付方式可分为四类：面值、面值+补偿、中债估值净价、上清所估值净价。应计利息的计算方式为面值*债券发行利率*计息期限/365。
　　提前兑付原因？本部分梳理2015年以来，提前兑付公募债的债券持有人会议公告及相关议案，提前兑付原因主要包括：债务置换、资金安排、资产整合、募集资金用途变更、触发投资人保护条款等。
　　本轮城投债提前兑付有何特征？ 
　　（1）提前兑付背景及提前兑付节奏。本文以企业预警通2015年-2023年11月13日城投债提前兑付数据为样本，可以观察到城投债有两轮提前兑付潮，均由地方政府债务置换推动，但从发行规模和提前兑付节奏来看两轮兑付潮有着较明显差异。1）第一轮为2017-2018年，由地方政府债券置换推动。2015年-2016年受市场对城投债提前兑付接受度较低等因素影响，提前兑付规模较低；2017年-2018年随着市场对城投债提前兑付接受程度的提升，叠加三年债务置换时间临近，城投债提前兑付规模大幅增加，两年合计拟提前兑付只数489只，拟提前兑付规模3863.1亿，单月最高拟提前兑付规模可达447.0亿元。2）第二轮为2020年至今，由发行特殊再融资债置换隐性债务推动。可进一步分为两个阶段：①2020-2022年：该阶段主要以建制县化债试点和全域无隐债试点为背景，城投提前兑付更为常态化，2020年、2021年、2022年城投债拟提前兑付规模分别为505.7亿、660.5亿、440.4亿，单月提前兑付规模未超100亿。② 2023年10月以来：2023年9月26日内蒙古披露，拟发行663.2亿特殊再融资债开启了新一轮万亿级特殊在融资债化债，城投债提前兑付规模提速，2023年10月、11月（截至11月13日）单月提前兑付规模就分别达207.6亿、101.47亿。
　　（2）兑付方式。城投债提前兑付价格由第一轮的中债估值净价兑付为主转向以面值兑付为主。2022年、2023年（截至11月13日，下同）面值兑付的债券只数分别为70只、158只，占比分别达66.7%、81.4%。999726603
　　（3）债券种类。第一轮提前兑付潮拟提前偿还债券类型主要为企业债，2020年以来提前兑付债券种类趋于丰富，私募债和PPN占比不断升高。2023年私募债、PPN分别拟提前兑付61只、60只，占比31.4%、30.9%，企业债占比则回落至12.4%。
　　（4）主体评级。提前兑付城投债主体评级集中在AA、AA+级，较第一轮提前兑付潮，AA+主体提前兑付占比有所提升。
　　（5）行政级别。提前兑付城投债集中于地市级和区县级平台，2020-2023年间地市级、区县级主体拟提前兑付债券规模占比分别为35.7%、57.2%；地市级平台占比在2023年明显提升，2023年拟提前兑付规模占比大幅提升至48.7%，较2022年提升22.7pct。
　　（6）区域。分主体所在区域来看，两轮提前兑付集中区域有一定差异，其中2020-2023年浙江、湖南、黑龙江、江苏、辽宁拟提前兑付规模位居前列。第一轮（2017-2018年）提前兑付中拟提前兑付规模排名前三的省份为辽宁、山东（区县占比近七成）、贵州，整体集中于资质相对较弱区域；本轮（2020-2023年）提前兑付规模排名较前的主要为浙江、湖南、江苏等化债较为积极的区域，其中排名前五的区域为浙江、湖南、黑龙江、江苏、辽宁，拟提前兑付规模分别为296.2亿、284.0亿、188.8亿、188.6亿、179.2亿，合计拟提前对付规模占比达48.9%。其中，2023年以来，城投提前兑付主要分布于浙江、广西、湖南、黑龙江、湖北，拟提前兑付规模分别为138.4亿、104.7亿、94.1亿、71.7亿、36.8亿。
　　风险提示：数据统计口径差异；政策超预期等。