3季度游戏淡季、WPS授权收入下降导致业绩不及预期。3季度收入/调整后净利润同比增12%/22%，较我们预期低13%/21%，主要因WPS及游戏业务表现不及预期，以及销售开支高于预期（新游戏上线）。3季度游戏/WPS收入分别同比增15%/9%，WPS收入增速较上半年20%+的同比增速有所放缓，主要因内地机构授权业务收入下降（同比下降42%），抵消个人及机构订阅收入增长（26%/36%）。游戏收入环比下降10%，主要因《剑网3》淡季影响，新游《尘白禁区》表现不及预期。
　　游戏更新：管理层维持2023年游戏收入个位数增长预期，4季度是《剑网3》端游旺季，预计仍将保持稳健增长，但会被其他游戏（主要是《剑侠世界3》）收入衰减所部分抵消。3季度新游上线一次性投放对利润率产生影响，预计4季度游戏利润率环比将会恢复，全年与2022年保持稳定。公司计划在2024年上半年推出手游《剑网3无界》（已获版号），该游戏将打通PC及手机端，提升社区活跃度和用户粘性，预计将成为2024年游戏收入增长的主要动力。我们预计2024年游戏收入增9%至44亿元人民币。
　　WPS将开始AI付费测试：WPS备案获批，将在12月开启AI付费测试，针对不同用户的使用频次和使用场景上线不同价格区间进行测试，视乎测试结果，预计在2024年1-2季度陆续全面开放。管理层希望通过AI能力提升及会员体系调整，拉动付费率（23年上半年为6%）的进一步提升，扩大付费用户数规模将是首要目标。
　　估值：我们微调2024年收入及利润预测，其中因AI带来付费率潜在上涨空间，上调WPS个人订阅收入，但被授权收入下降所抵消。我们维持目标价31港元，短期增长潜力亦已反映在公司当前估值中，维持中性评级。上行风险：新游表现/AI付费收入超预期。下行风险：游戏不及预期；投入加大拖累利润率。