在线游戏和办公软件板块经营性利润增长稳健，现金储备持续增长。
　　我们认为公司需制定更详实的计划提高股东回报，以增加投资价值。
　　重申“买入”评级；上调SOTP目标价至39.62港元。
　　现金充足，但要提高股东回报仍缺少进一步计划：截至2Q23末，金山软件在手现金和流动性投资约为240亿元人民币，高于2022年的210亿元，增长部分主要来自办公软件和在线游戏两个板块经营性利润的稳步增长。在公司业绩说明会上，管理层未透露有关如何提高股东回报的详细计划，一定程度上削弱了我们的投资主旨。金山软件较其控股公司折价40%，我们仍将其视作替代金山云控股的具有吸引力的标的。针对以上两大业务，金山软件公告如下：
　　在线游戏：考虑到年初至今的行业表现及当前宏观环境，管理层2023年指引保守，营收单位数增长。现有IP和数据包将成为今年的主要增长推手，而2024年新游戏或将支撑营收增长。我们预测2022-25年板块营收的年复合增速为8%，经营性毛利率稳定在27-28%。我们预计下半年将因为流量获取支出加大而相比上半年面临更大压力。
　　办公软件：我们预计1H23政府和企业板块疲软态势将延续至全年，而金山办公的降本努力，尤其是研发方面，已开始反映在经营性利润率上。
　　财务调整：我们下调2023/24年营收预测6%/9%，以反映我们对板块的最新预测，同时上调整体经营性利润率0-1个百分点。由于联营公司的亏损收窄，我们将2023/24年净利润预测上调29%/36%，反映了在金山云控股发布2Q23业绩公告后我们对其上调预测。
　　重申“买入”评级，上调目标价至39.62港元：我们更新分部加总估值：1）办公软件为1,260亿元人民币；2）金山云控股为33亿元人民币；3）在线游戏为66亿元人民币，对应8倍的2024年P/E（之前为12倍的2022年P/E）；4）猎豹移动（CMCMUS，未覆盖）为4.29亿元人民币，基于30天市值均值；5）预计2023年末净现金121亿元人民币。我们给予控股公司折价为40%（之前为30%），以反映要提高股东回报而面临的挑战更大。
　　风险提示：办公软件的本地化进展不及预期；办公软件的变现速度不及预期；在线游戏开发慢于预期且营销开支高于预期；IaaS行业竞争加剧；分红少于预期。